BdC met ses lunettes roses pour les Fêtes

• La BdC a maintenu à 2,25 % son taux directeur, comme on s’y attendait universellement.

• À terme, les prévisions continuent de laisser entendre qu’elle s’en tiendra à ce taux pendant encore longtemps.

• Le script a essentiellement répondu aux attentes puisqu’il ne fallait pas faire tanguer le navire…

• … toutefois, le marché devrait remettre en cause le choix de la BdC de faire peu de cas des récents développements.

• Tiff Macklem s’est privé d’une occasion en or de pencher pour l’anticipation d’une hausse.

• Les taux canadiens et américains remontent essentiellement au même rythme, le dollar CA s’est raffermi et le FOMC enchaînera.

La Banque du Canada n’a pas changé son taux directeur, qui a continué de s’inscrire à 2,25 %, comme on s’y attendait universellement; les prévisions sont restées intactes, puisqu’on s’attend à un maintien prolongé du taux en mettant en lumière l’incertitude. Cette décision ne devrait pas avoir pris personne de court : on veut éviter de faire tanguer le navire avant les fêtes de fin d’année, en tenant compte du long délai qui s’écoulera avant la prochaine décision, dans sept semaines.

Ce qui ne veut pas dire que son discours soit irréprochable. La BdC a commodément fait peu de cas de la plupart des faits nouveaux essentiels, et je vais expliquer pourquoi après avoir récapitulé ce qu’elle a déclaré. Pour l’heure, le message bref et prudent a porté un certain positionnement de couverture dans la courbe des taux canadiens et a donné lieu à une légère baisse des rendements, ce qui ne consolide qu’une modeste partie de l’anticipation de la hausse des taux pour plus tard l’an prochain.

LA PRÉVISION D’UNE LONGUE PAUSE N’A PAS CHANGÉ

La prévision sur les taux à terme est restée inchangée, comme on peut le constater ci-après.

« Si l’inflation et l’activité économique évoluent essentiellement de concert avec la projection d’octobre, le Conseil de direction considère que le taux directeur actuel se situe à peu près au niveau voulu pour veiller à ce que l’inflation reste proche des 2 % tout en appuyant l’économie dans cette période de rajustement structurel. »

Ce à quoi il a ajouté que « [l’]incertitude est toujours aussi forte ». Effectivement, c’est nouveau dans cette partie de la déclaration, mais ce n’est pas nouveau ailleurs dans la déclaration, puisqu’il a insisté pour dire que l’« incertitude est toujours plus forte qu’elle l’est normalement » dans la déclaration précédente.

UNE DÉCLARATION TRÈS COURTE

Nous invitons le lecteur à consulter l’appendice pour prendre connaissance de la comparaison entre la déclaration d’aujourd’hui et la version d’octobre. Ce qui saute aux yeux, c’est sa brièveté. La déclaration représente un peu plus de la moitié de la longueur de la déclaration précédente, en partie parce qu’il ne s’agissait pas d’une réunion sur le rapport de la politique monétaire (RPM). C’est aussi en partie parce qu’on ne veut pas faire tanguer le navire.

Je vais faire un tour d’horizon de ce qu’il faut surtout retenir de cette déclaration.

OUI, MAIS…

Ce que je retiens dans l’ensemble, c’est que la BdC a gagné du temps avant d’accomplir le travail voulu à la fin de janvier lorsqu’elle aura plus d’information. Pour l’instant, elle a mis ses lunettes roses et fait abstraction des faits nouveaux en allant trop loin à mon avis. En voici trois grands exemples.

Le marché de l’emploi explose? Je veux bien, mais il faut se pencher sur les données anémiques sur les intentions d’embauche. C’est ce qu’il faut en comprendre. Ce qui vient contrer ce discours de la BdC, c’est que les données sur les intentions sont essentiellement inutiles pour donner une idée des décisions d’embauche effectives. Alors, pourquoi mettre l’accent sur ces données? Il s’agit d’une vaine tentative d’ignorer le fait que les marchés de l’emploi ont pulvérisé leurs attentes – et celles de tout le monde. Les graphiques 1 et 2 font état du baromètre des intentions d’embauche selon l’enquête auprès des entreprises de la BdC : ces intentions ont été frileuses toute l’année, et le baromètre des intentions d’embauche des petites entreprises de la FCEI est léthargique depuis l’an dernier, par rapport aux chiffres tendanciels sur l’embauche souvent élevés et généralement vigoureux.

Les révisions du PIB et les impacts sur la mollesse économique? Je veux bien aussi, mais nous n’avons pas de chiffres pour vous maintenant [bien sûr qu’ils en ont], alors qu’on nous dit que ces chiffres équilibrent « essentiellement » les incidences sur l’offre et sur la demande pour ce qui est de l’importance de cette mollesse. La définition du terme « essentiellement » correspond à ma contre-affirmation. Nous pensons que les nouvelles données réduisent l’estimation de l’importance de la mollesse de l’économie « essentiellement » de moitié au T3 par rapport aux trimestres précédents, et il en va de même quand on se penche sur le même ensemble de chiffres que la BdC (graphique 3). Il est raisonnable de passer de -1,1 % à -0,6 % environ. Si la BdC ferme les yeux sur tous ces chiffres en s’en tenant à un résultat de -1,1 %, alors j’aimerais bien voir son calcul, en se rappelant qu’elle a (à mon avis) invoqué, par le passé, des hypothèses assez arbitraires sur le PIB potentiel et, partant, sur la colonne de l’offre.

Que dire des effets de la politique budgétaire sur les perspectives? Je n’en sais rien : elle ne les a pas vraiment estimés; or, le budget fédéral produit des effets sur l’offre et sur la demande. Bien entendu, elle s’est penchée sur les effets. Mais attendons les prochaines prévisions avant que la BdC en communique l’impact estimatif comme elle le voit.

ALORS POURQUOI L’A-T-ELLE FAIT?

Plusieurs raisons pourraient l’expliquer. Selon l’une de ces raisons, il est en quelque sorte prudent de ne pas réagir exagérément aux récents développements. En voici un exemple : il est très improbable que la croissance tendancielle de l’emploi des trois derniers mois soit tenable à ces rythmes, bien qu’on ne sache pas vraiment si cette croissance ne fait que se ralentir ou si elle fléchit durablement.

Par contre, je m’inquiète aussi de constater que la banque centrale ferme les yeux ou en fait peu de cas.

Deuxièmement, les incertitudes qui pointent à l’horizon sont nombreuses, et il est prématuré de faire tanguer le navire. Ce qui ne revient pas à affirmer que les marchés ne devraient pas faire tanguer le navire sur ces développements. En outre, les incertitudes peuvent finir par s’améliorer ou empirer au lieu de les considérer comme les précurseurs de malheureux dénouements. Par exemple, les négociations qui porteront sur l’ACEUM pourraient dérailler. Ou encore, l’habitude qu’on a prise jusqu’à maintenant de le respecter, hormis l’acier et l’aluminium ainsi que les pièces détachées de voitures (soit la plus grande partie de l’économie qui ne fait pas partie de ces secteurs), pourrait être le signe d’une intervention par rapport au discours de Washington. Le déchirer à l’approche des élections de mi-mandat alors que les sondages sont déjà défavorables? Je préférerais m’en remettre à l’autre version.

Dans l’ensemble, il s’agissait du rapport de déni attendu. Ne faisons pas tanguer le navire, revoyons-nous dans sept semaines quand nous aurons toutes les prévisions et certaines données effectives sur le déroulement de l’économie américaine. Mais ne nous laissons pas convaincre de porter nous-mêmes des lunettes roses.

TIFF MACKLEM S’EST PRIVÉ D’UNE OCCASION DE FERMER LES YEUX SUR L’ANTICIPATION D’UNE HAUSSE

Et pourtant, le Gouverneur de la BdC avait une occasion en or de pencher pour une anticipation des hausses de taux dans les cours du marché dès la fin de l’été prochain jusqu’à l’automne, et il s’en est privé. Il a complètement raté le coche. Troisième manche, les buts sont remplis, le frappeur pourrait faire gagner l’équipe… et c’est raté.

J’invite le lecteur à consulter l’échange dans la réponse à la question 4 de la conférence de presse, dont vous trouverez ci‑après le récapitulatif. On aurait pu à juste titre s’attendre à ce que Tiff Macklem ne se prononce pas d’une manière ou d’une autre en allant aussi loin sur fond d’incertitude. Pourtant, il avait une opinion ferme et voulait contrôler le parcours à suivre, ce qu’il aurait pu faire dans un mot ou deux et ce qu’il n’a pas fait.

Il a aussi fait observer que « jusqu’à maintenant, l’économie se révèle résiliente dans l’ensemble », ce qui est le même message que celui qu’on entend de la part de la Banque centrale européenne, de la Banque du Japon, de la Fed et des banques centrales antipodéennes. Ces banquiers centraux ont l’instinct grégaire et ont généralement tendance à bouger de concert.

RÉCAPITULATIF DE LA CONFÉRENCE DE PRESSE

Le lecteur trouvera ci-après une tentative de récapitulation de la période de questions de la conférence de presse lorsque Tiff Macklem a fini de lire son mot d’introduction. Toutes les erreurs ou omissions sont imputables à mes fautes de frappe. Mais je crois que ce récapitulatif est essentiellement représentatif du débat. Un relevé officiel complet serait utile!

Q1. Vous mettez un bémol sur trois solides marchés de l’emploi. Qu’en pensez-vous?

10:42:35 R1. Dans le secteur des services, l’embauche est résiliente. Dans l’ensemble, l’emploi progresse. C’est encourageant. L’économie fait preuve d’une certaine résilience. À terme, la situation n’a pas transformé de fond en comble notre point de vue. L’économie canadienne connaît un rajustement structurel. Les entreprises font preuve de prudence dans leurs plans d’investissement et d’embauche. À terme, nous continuons de nous attendre à une croissance plutôt modeste.

Q2. Comment s’explique cette résilience?

R2. Il est difficile d’apporter à cette question une réponse superprécise. On a apporté à 2022, 2023 et 2024 des révisions qui font état de la croissance de la consommation; la croissance de l’investissement et de la productivité est aussi toujours léthargique, mais est quand même passée de zéro à 0,5 environ. La demande comme l’offre se sont fortifiées. L’économie a inscrit une croissance plus forte qu’attendu, ce qui pourrait expliquer une partie de la résilience qui transparaît dans les données. Deuxièmement, les droits de douane ont brusquement augmenté dans certains secteurs comme l’acier et l’aluminium; toutefois, hormis ces secteurs, si on est conforme dans ces secteurs, le taux moyen des droits de douane américains imposés au Canada est le plus faible dans le monde. On n’a pas constaté de répercussions énormes sur le reste de l’économie.

Q3. Quel a été l’impact des comptes rendus budgétaires du gouvernement fédéral et des provinces sur vos prévisions?

R3. Ce que l’on constate dans le budget, c’est une augmentation des dépenses de l’État, surtout dans la défense militaire, ce qui viendra étayer la demande. Les mesures ciblées, dont celles qui ont été annoncées avant le budget, viendront soutenir les secteurs frappés de plein fouet pour les aider à se tourner vers d’autres destinataires de leurs exportations et d’autres sources de la demande intérieure. On mise aussi beaucoup sur l’investissement. Nous nous consacrons toujours aux incidences macroéconomiques. Il faudra attendre un certain temps avant que l’impact macroéconomique se transmette dans l’économie, ce qui se produira sur une certaine durée. Or, ce n’est pas comme s’il y aura un choc énorme tout de suite. Les impacts dépendront essentiellement de la rapidité et du succès de l’exécution, ainsi que de la réaction du secteur privé, et nous devrons établir certaines prévisions pour ces questions. Le budget augmentera l’offre et la demande et n’ajoutera pas énormément de pressions inflationnistes.

Q4. Les opérateurs boursiers anticipent-ils des hausses de prix l’an prochain?

R4. Je vais laisser aux opérateurs le soin de décider de ce qu’il faut anticiper. Nous avons été très clairs. Compte tenu de notre regard sur la situation actuelle, nous pensons que le taux directeur est à peu près ce qu’il doit être. À l’extrémité inférieure de la fourchette neutre, il permet en quelque sorte d’aider l’économie à vaincre ces difficultés. C’est notre analyse de la situation. Il est plus difficile de répondre à la question sur ce que nous entrevoyons, et je ne vais pas dresser le calendrier de notre politique. Les marchés peuvent s’attendre à ce que nous rendions nos décisions dans chaque réunion, et lorsque la conjoncture évoluera, nous mettrons à jour l’information que nous communiquerons. Nous évaluerons les faits nouveaux par rapport à nos prévisions. Si la conjoncture évolue dans un sens ou dans l’autre par rapport à ces prévisions, nous serons prêts à réagir.

Q5. Pour ce qui est des décalages statistiques et de la paralysie budgétaire des États-Unis, si vous n’avez pas une vue d’ensemble de la croissance tant que les faits ne sont pas produits, quel en sera l’impact sur votre capacité à conduire la politique monétaire?

R5. Il y a un certain nombre de tranches importantes de données que Statistique Canada obtient des États-Unis, par exemple sur les échanges commerciaux. En raison de la paralysie budgétaire, les données sur les exportations ne sont pas aussi bonnes que d’habitude [note de la rédaction : et elles ne le sont pas non plus sur les importations], mais oui, lorsque le temps fera son œuvre, il se peut que nous apportions des révisions plus importantes qu’elles le sont normalement lorsque les données seront publiées.

Q6. La BdC parle d’un retour de l’inflation sur la cible, alors que les Canadiens sont préoccupés par les coûts et par les prix. Qu’avez-vous à dire aux Canadiens sur l’abordabilité?

R6. Selon la réponse politique générique, il faut reconnaître que de nombreux Canadiens sont mis à rude épreuve par l’abordabilité; on insiste toutefois sur l’importance de veiller à ce que l’inflation reste faible pour que les revenus puissent reprendre le terrain perdu. Je souhaiterais aussi insister pour dire que nous ne tâchons pas de faire baisser les prix dans l’ensemble, ce qui causerait une récession.

Q7. Pensez-vous qu’il y a moins de marge que prévu en octobre et croyez-vous que l’écart de production s’amenuise sur votre horizon prévisionnel?

R7. Nous n’avons pas de projections nouvelles. Les données récentes font état d’une certaine amélioration, ce qui est une bonne nouvelle. Mais elles n’ont pas changé notre point de vue : l’économie est toujours en situation d’offre excédentaire et nous continuons de nous attendre à ce qu’elle connaisse une croissance modeste à terme. Les nouvelles révisions des trois dernières années indiquent que le PIB a pas mal augmenté à la fois en raison des facteurs qui portent la demande (consommation) et l’offre (investissement). Je ne dirais pas que la hausse du PIB est purement un signal de l’augmentation de la demande : il y a des facteurs qui portent à la fois l’offre et la demande. Avant la publication du RPM de janvier, nous devrons mener une évaluation plus complète. Deuxièmement, le PIB du troisième trimestre a été beaucoup plus vigoureux qu’attendu, ce qui réduirait mécaniquement la mollesse; or, d’après les détails, il ne semble pas que la demande ait été plus forte, puisque la demande intérieure finale s’est ramollie. Nous nous attendons à ce qu’au quatrième trimestre, la demande intérieure finale reprenne du mieux alors que les échanges commerciaux fléchiront. La résilience que nous constatons dans l’économie est une bonne nouvelle; elle n’a toutefois pas changé notre point de vue parce que l’économie est toujours en situation d’offre excédentaire et que la croissance est toujours aussi modeste.

Q8. En quoi les chocs tarifaires et les menaces douanières vous influencent-ils pour l’an prochain?

R8. Au printemps et en été, on parlait de récession. Nous avons publié dans le RPM des scénarios qui auraient pu faire plonger l’économie en récession. À l’heure actuelle, le mot « résilience » est sur toutes les lèvres. Nous entamons la nouvelle année dans une meilleure situation que ce qui paraissait au milieu de 2025. Or, il y a toujours une mise au point importante à apporter. Nous allons évaluer l’impact du budget et les nouvelles données dans le prochain RPM.

Q9. Vous aviez estimé que le projet d’agrandissement de l’oléoduc TMX viendrait ajouter 0,25 % au PIB. Quel serait l’impact d’un nouvel oléoduc?

R9. Je ne vais pas commenter cet impact pour l’instant. Nous devons effectivement diversifier nos échanges commerciaux. L’oléoduc TMX est un exemple important de ce qui nous a permis d’accroître nos exportations à destination des marchés distincts des États-Unis. Il ne s’agit pas d’une transformation importante, mais à la rigueur, elle nous aide à expédier plus de pétrole dans d’autres pays. Elle nous aide aussi à mieux valoriser ce que nous exportons parce qu’elle a permis de réduire l’écart entre le WTI et le WCS.

Q10. Y a-t-il encore de nombreux mois à attendre avant qu’on doive rajuster à la hausse le taux directeur?

R10. Je n’ai pas grand-chose à ajouter. Nous pensons que le taux directeur est en plein ce qu’il faut à l’heure actuelle.

Q11. En 2024, vous avez dit que les Canadiens pouvaient pousser un soupir de soulagement parce que l’inflation avait baissé. Il y a encore beaucoup d’incertitude et de grandes inquiétudes sur l’abordabilité. Quel est votre message en 2025?

R11. Il y a un sentiment de malaise ou d’incertitude qui plane sur les Canadiens aujourd’hui. Nous nous consacrons à l’inflation pour assurer la stabilité dans une conjoncture incertaine.

Q12. Est-il probable que la Banque nous avertisse d’une hausse importante des taux à terme pour nous prémunir contre ce qui s’est produit par le passé dans l’évolution des taux hypothécaires?

R12. Notre responsabilité consiste à analyser les perspectives et les probabilités. Nous balayons cette probabilité parce que la politique monétaire doit être prospective. Nous allons évaluer ces données par rapport à nos prévisions. Si vous prenez connaissance des données que nous analysons, vous savez déjà qu’avant de les rajuster, nos prévisions sont appelées à évoluer. Notre travail consiste à avoir une idée absolument claire de l’orientation de l’économie, et c’est le travail des courtiers hypothécaires de bien conseiller les clients.

Q13. Que pensez-vous des frais de logement et de la dernière vague du renouvellement des prêts hypothécaires en cours?

R13. Dans l’ensemble, l’activité paraît mieux équilibrée. Or, les marchés régionaux sont nombreux. Nous ne nous attendons pas à une autre explosion des prix des logements. Nous prévoyons une correction continue dans certains marchés dont les prix sont plus élevés. Les taux d’intérêt et la conjoncture de l’offre nous aident tous deux à améliorer l’abordabilité; il y a toutefois un problème structurel dans la colonne de l’offre.