L’économie intérieure du Canada n’a pas besoin d’autres baisses de taux; avertissements sur l’inflation aux États-Unis

• Le PIB du Canada s’est contracté plus qu’attendu du T2…

• … or, l’économie intérieure a progressé tant bien que mal…

• …, menée par les dépenses de consommation et les frais de logement sensibles aux taux.

• La BdC devrait être encouragée par les détails, en minorant l’importance de la volatilité de synthèse…

• … puisque baisser les taux sur la foi de la vigueur de la demande intérieure finale serait un faux pas de la politique monétaire.

• Mais attendons de prendre connaissance des statistiques de l’emploi et de l’IPC avant de prendre une décision le 17 septembre…

• … même si les éléments sensibles aux taux sont sans doute à peine sur le point d’augmenter.

• L’inflation fondamentale aux États-Unis s’est accélérée dans les deux derniers mois…

• …, menée par les services; les menaces de droits de douane assombrissent toujours l’horizon…

• … en télégraphiant à la Fed une invitation à la prudence.

• La BdC comme la Fed ne devraient pas du tout penser que le risque inflationniste a été mâté.

• Le consommateur américain est attaqué par le MAGA!

• PIB du Canada au T2, évolution en % sur un trimestre, en rythme désaisonnalisé et annualisé :
• Données réelles : -1,6
• Banque Scotia : -0,3
• Consensus : -0,7
• Auparavant : +2,0 (contre 2,2 avant révision)
• PIB du Canada, évolution en % sur un mois, en données désaisonnalisées en juin :
• Données réelles : -0,1
• Banque Scotia : +0,2
• Consensus : +0,1
• Auparavant : -0,1
• PIB du Canada, évolution en % sur un mois, en données désaisonnalisées, estimation éclair de juillet : +0.1

L’économie du Canada a été beaucoup plus vigoureuse que ce que laisse entendre le chiffre du PIB de synthèse — tant et si bien qu’il s’agit, pour les étudiants, d’un cas d’école, qui montre que parfois, le PIB est loin d’être un indicateur fabuleux, surtout du point de vue de ce que la politique devrait en faire.

Effectivement, le PIB n’a pas été au rendez-vous des attentes, pour les débutants. Le PIB du T2 a perdu -1,6 % sur un trimestre en données désaisonnalisées et en rythme annualisé. Donc, bravo à la BdC pour son estimation dans le RPM de juillet, qui a été très proche de ce chiffre, même si elle a été ensevelie par une montagne de données et que la chance a elle aussi probablement été de la partie, de concert avec les basculements bruyants des échanges commerciaux et des stocks, qu’il est difficile d’estimer. Le graphique 1 fait état de la croissance sur un trimestre en faisant appel à la fois aux comptes complets fondés sur les dépenses, sur lesquels misent la BdC et d’autres prévisionnistes, ainsi qu’aux comptes mensuels fondés sur la production et qui sont de plus grande fréquence. Je reviendrai sur le T3.

Effectivement, les chiffres mensuels du PIB sont loin d’être exceptionnels. Ils ne sont pas si terribles non plus. Pourtant, la baisse de -0.1 % sur un mois en données désaisonnalisées en juin et la hausse de +0,1 % sur un mois dans la première estimation de juillet laissent entendre que le PIB n’a guère été vigoureux.

Pourtant, il faut essentiellement jeter un coup d’œil sous le capot. L’économie intérieure a tant bien que mal progressé au T2.

Le baromètre d’actualité à cet égard est la demande intérieure finale, qui additionne la consommation, l’investissement et les dépenses de l’État et qui ne comprend donc pas les effets des échanges commerciaux et des stocks. La demande intérieure finale a inscrit un prodigieux bond de 3,4 % sur un trimestre, en données désaisonnalisées et en rythme annualisé, au T2 (graphique 2).

Pourquoi faudrait-il s’en soucier? Pour deux raisons.

D’abord, le PIB est largement faussé par l’anticipation des droits de douane et par le dénouement des effets des chiffres sur les échanges commerciaux et sur les stocks. C’est pourquoi il est important de les lisser dans le temps, en restant prudent sur le parcours que suivront les chiffres. Voici donc les chiffres sur ces effets. Le graphique 3 fait état des apports pondérés à la croissance du PIB au T2 :

• Les exportations ont retranché 9,8 points de pourcentage sur le PIB au T2 en rythme annualisé puisqu’elles ont plongé de 27 % sur un trimestre en données désaisonnalisées et en rythme annualisé au T2 après avoir bondi d’environ 7 % au T4, puis de 6 % au T1.
• Les importations ont compensé une partie de ce ralentissement dans la balance commerciale nette (soit les exportations diminuées des importations), puisque les importations ont fléchi de 5,1 % sur un trimestre en données désaisonnalisées et en rythme annualisé au T2; autrement dit, il y a eu un moindre effet de déperdition, attribuable aux importations, sur le PIB du T2, ce qui a ajouté 3,2 points de pourcentage à la croissance du PIB au T2. Les importations avaient déjà bondi de 2,5 % au T4 et 3,5 % au T1.

Deuxièmement, s’il faut s’inquiéter de la demande intérieure finale, c’est à cause de ce qu’elle nous révèle à propos des dépenses des ménages :

• Les dépenses de consommation ont inscrit un bond fabuleux de 4,5 % en rythme désaisonnalisé et annualisé (graphique 4). Ce bond a été suffisamment important pour apporter 2,4 points de pourcentage à la croissance du PIB au T2 en chiffres pondérés, ce qui est énorme.

• Le logement a ajouté 0,5 point de pourcentage à la croissance du PIB au T2 parce que l’investissement dans le logement a gagné 6,3 % sur un trimestre en données désaisonnalisées et en rythme annualisé.
• Dans les autres secteurs de l’économie intérieure, la situation a été plus contrastée que la vigueur retentissante du secteur des ménages.
• Les stocks ont augmenté de 3,2 points de pourcentage la croissance du PIB au T2 après avoir ajouté 2 points de pourcentage à la croissance du PIB au T1 parce que les entreprises ont thésaurisé leurs stocks avant que les droits de douane mondiaux et d’autres facteurs de l’inflation en fassent potentiellement augmenter les coûts (graphique 5).

• Les dépenses dans les biens d’équipement des entreprises ont soustrait 1,3 point de pourcentage, et les structures y ont ajouté 0,3 point de pourcentage.
• Enfin, les dépenses de l’État ont ajouté 1,1 point de pourcentage, et les investissements de l’État dans les infrastructures y ont ajouté encore 0,4 point de pourcentage.

Des révisions ont aussi été apportées au PIB du T1, comme l’indique le graphique 6. Les stocks ont dégagé un apport supérieur à celui qui avait été estimé (2,1 points de pourcentage au lieu de 1,4 point de pourcentage). Les importations ont baissé plus que leur estimation initiale et ont donc apporté une meilleure contribution à la croissance du PIB après les révisions. Tous les autres résultats sont restés inchangés ou ont été révisés à la baisse. Une partie du rebond de la demande intérieure finale au T2 s’explique par une révision à la baisse des résultats du T1; or, même sans compter cet effet de recrudescence du T1, les chiffres du T2 ont été solides.

Progression récente

Les chiffres mensuels du PIB de juin et de juillet télégraphient une léthargie, sans toutefois se contracter tendanciellement.

Le PIB de juin a dérapé de -0,08 % sur un mois en données désaisonnalisées. Ce dérapage est surtout imputable au secteur manufacturier (graphique 7); il a été essentiellement compensé par les apports des dépenses de consommation et de l’immobilier.

Le pronostic de juillet pointe un gain de +0,1 % sur un mois en données désaisonnalisées. Nous n’avons pas de détails, sauf ce discret pronostic de Statistique Canada :

« Les hausses enregistrées dans les services immobiliers et les services de location et de location à bail, dans le sous-secteur de l’extraction minière et de l’exploitation en carrière (sauf l’extraction de pétrole et de gaz) et dans le commerce de gros ont été contrebalancées en partie par les baisses observées dans le commerce de détail. »

C’est ce qui nous amène à faire essentiellement état d’une croissance presque nulle au T3 (+0,1 % sur un trimestre en données désaisonnalisées et en rythme annualisé), mais d’après des données très préliminaires, puisqu’il reste encore beaucoup d’autres données à publier, dont des détails importants, qui permettront par exemple de savoir si le secteur des ménages maintient sa progression.

Quelle sera la réaction de la BdC?

La BdC devrait miser sur les détails de la demande intérieure finale — ce qu’elle a toujours tendance à faire dans ses déclarations dans des périodes comme celle-ci — et moins s’en remettre au chiffre de synthèse du PIB. Pour ma part, je veux toujours attendre le prochain tour de roue de vendredi pour l’emploi au Canada (+35 000 selon mon estimation), et ensuite les chiffres de l’IPC de la semaine prochaine ainsi que d’autres données. Il se peut toutefois que le marché n’interprète pas correctement le sens de ces chiffres pour la BdC.

En général, les secteurs de l’économie sensibles aux taux prennent de la vitesse. C’est ce que nous constatons dans les ventes de logement, qui augmentent pour un troisième mois d’affilée, dans les mises en chantier de logements, qui enchaînent un quatrième mois de hausse, dans les ventes au détail, qui tirent bien leur épingle du jeu, et dans les ventes de voitures, qui progressent elles aussi. Il faut aussi parler des constituantes de la consommation et du logement du PIB, qui ont été très solides.

Il va de soi qu’il y a des risques à l’horizon; or, ils évoluent dans les deux sens, et non d’un seul côté. L’incertitude du commerce est un risque modeste à cette étape, en raison du choc tarifaire effectif minime et de la souplesse de la monnaie, dont les incertitudes vont dans un sens comme dans l’autre dans les négociations dans le cadre de l’ACEUM; pour les exportations canadiennes, le plus grand risque est tributaire de la résilience de la croissance de l’économie américaine, qui place les effets de traction des revenus sur les exportations canadiennes devant la sensibilité des prix liée aux droits de douane. Par contre, nous commençons à peine à constater la répercussion des baisses de taux. La première baisse, en juillet l’été dernier, a été décrétée il y a à peine un an, et la dernière, en mars, est encore balbutiante. Les effets de la politique monétaire accusent des décalages de 12 à 24 mois, et il faut donc encore attendre de connaître une part importante de la répercussion des taux sur l’économie jusqu’à maintenant.

Les consommateurs américains attaqués par le MAGA!

Les données sur l’économie américaine ont généralement été sans relief. Je vais donc les parcourir rapidement.

Les DCM de base ont été en plein dans le mille, à 0,27 % sur un mois en données désaisonnalisées en juillet. Elles enchaînent ainsi un deuxième mois d’affilée à 0,3 % sur un mois, avec un léger arrondissement à la hausse (graphique 8).

Les droits de douane? De grâce! Il faudrait davantage parler de l’inflation des services (graphique 9). Les droits de douane viendront plus tard. Le risque inflationniste reste très réel et vient hanter l’économie américaine.

C’est le consommateur qui en fait les frais. La consommation américaine n’est pas vigoureuse et à mon avis, les chiffres de synthèse exagèrent sa vigueur. Les dépenses de consommation ont gagné 1,6 % sur un trimestre en données désaisonnalisées et en rythme annualisé, en chiffres corrigés de l’inflation au T2, et s’inscrivent à 1,3 % au T3. Ces chiffres s’inscrivent dans la foulée de la consommation du T1, qui n’avait gagné que 0,5 % sur un trimestre en données désaisonnalisées et en rythme annualisé.

Le consommateur américain est donc plus prudent. Faut-il s’en étonner? Le cycle est sans doute en train d’évoluer, et il est attaqué par le MAGA! Il se peut tout à fait que dans l’ensemble, l’incertitude nettement avivée des politiques, les inquiétudes à propos du ralentissement du marché du travail et de l’économie et l’effet des droits de douane et de l’immigration pèsent sur la croissance de la consommation.