La politique monétaire américaine est-elle assez restrictive?

• L’IPC fondamental s’est enflammé plus qu’attendu.

• Il faut éviter de rejeter du revers de la main l’« effet de janvier ».

• L’inflation fondamentale des DCM est elle aussi probablement trop explosive pour le FOMC.

• La demande excédentaire, les risques des politiques et la flambée de l’inflation tendancielle devraient amener le FOMC à durcir ses positions.

• IPC américain/IPC fondamental, évolution en % sur un mois, en données désaisonnalisées, janvier 2025 :
• Données réelles : 0,47/0,45
• Banque Scotia : 0,2/0,3
• Consensus : 0,3/0,3
• Mois précédent : 0,36/0,21

La politique monétaire américaine est-elle assez restrictive? Donald Trump — qui a gagé la fortune de son père pour s’enrichir dans l’immobilier — croit qu’il faut abaisser les taux. Or, un autre rapport sur la flambée de l’IPC fondamental et l’évolution tendancielle de ces chiffres amène les marchés à repousser à décembre la première baisse entièrement anticipée dans les cours boursiers et pourrait même susciter la question inverse. Je vais être prudent et ne pas tenir compte des chiffres les plus récents en tirant des conclusions sur les conséquences pour les attentes vis-à-vis de l’inflation fondamentale des DCM, en replaçant le tout dans le contexte de rappel des avis que j’exprime depuis longtemps sur les risques inflationnistes dans le deuxième mandat présidentiel de Trump.

Ce n’est pas seulement l’affaire d’un mois

L’IPC fondamental s’est chiffré à 0,446 %, ce qui, en arrondissant très légèrement, revient à 0,4 sur les écrans des opérateurs boursiers, soit un taux annualisé de 5,5 % sur un mois.

Et puisqu’il ne s’agit pas seulement de la première publication, il faut résister à toute tentation de l’écarter, comme s’il s’agissait du premier rapport de l’année. L’inflation selon l’IPC fondamental flambe depuis six mois consécutifs (graphique 1). Elle s’est élevée à 2,5 % en décembre et a été comprise entre 3,2 % et 3,8 %, en données désaisonnalisées et annualisées sur un mois, pour chacun des mois d’août à novembre.

Les détails

Il ne fait aucun doute que les chiffres de l’inflation pour le début de l’année sont plutôt cocasses. Nous constatons que tendanciellement, l’IPC fondamental en données désaisonnalisées est très élevé en début d’année (graphique 2). En fait, on comptabilise depuis 2018 les sept mois de janvier les plus explosifs dans les annales pour l’évolution sur un mois des prix désaisonnalisés (graphique 3). Les chiffres n’ont été relativement moins explosifs qu’en 2021. Janvier 2025 est le troisième mois de janvier le plus explosif dans les annales, ce qui a en quelque sorte été tempéré par un facteur de désaisonnalisation légèrement supérieur à la moyenne pour janvier (graphique 4).

Cette récurrence dans les données de janvier (sur un mois en données désaisonnalisées) justifie-t-elle qu’on en ignore la portée? Certains croient que oui. Il suffit de faire comme s’il n’avait pas été publié et d’enchaîner avec la question suivante.

Or, deux points invitent à faire preuve de circonspection dans l’analyse de ce biais statistique. Premièrement, on pourrait être coupable de sélectionner des données si on ne tenait pas compte des chiffres de janvier. Il ne faudrait alors pas exclure les chiffres du reste de l’année quand les facteurs de désaisonnalisation créent des distorsions permanentes dans l’ère postpandémique.

Deuxièmement, le basculement des stratégies de tarification peut apporter de l’information, lorsque les entreprises compriment une plus grande partie de leurs changements de prix pour l’année entière dans les décisions qu’elles prennent au début de l’année depuis 2018 par rapport aux années précédentes. Il s’agit, dans les stratégies de tarification des entreprises, d’une mutation importante, qui oblige à lisser massivement les données, alors que les facteurs de désaisonnalisation ne suivent pas encore le rythme. Il ne faudrait surtout pas conduire la politique monétaire en faisant comme si janvier n’existait pas si les entreprises transforment de fond en comble leurs stratégies de tarification pour comprimer le risque inflationniste de toute l’année au début des tout nouveaux exercices financiers.

Les attentes vis-à-vis de l’inflation fondamentale des DCM

Or, l’IPC n’est pas le baromètre de l’inflation de prédilection de la Fed. Il s’agit de l’indice de déflation des prix pour l’ensemble des dépenses de consommation ou du baromètre des DCM, en particulier les DCM fondamentales qui excluent l’alimentation et l’énergie. Dans le graphique 5, nous avons tenté de convertir les différents coefficients de pondération des constituantes de l’IPC qui entrent dans le calcul des DCM. Ce graphique nous apprend que l’inflation fondamentale des DCM aurait dû être inférieure de 0,18 % à l’IPC fondamental sur un mois en chiffres désaisonnalisés, ce qui explique qu’on s’attendrait, à la fin du mois, à un chiffre de 0,3 % sur un mois pour l’inflation fondamentale des DCM. Il faudra attendre l’indice des prix à la production à publier demain pour les autres constituantes des DCM afin de confirmer cette estimation.

Or, à 3,2 % sur un mois en données désaisonnalisées et annualisées, l’inflation fondamentale des DCM serait trop explosive au goût du FOMC si ce calcul de conversion était valable. Le chiffre précédent le plus élevé a été de 3,3 % sur un mois en données désaisonnalisées et en rythme annualisé en octobre 2024. Il s’agissait du résultat le plus explosif depuis mars de l’année précédente.

Ce qui explique ce résultat

Les détails sous-jacents ont essentiellement justifié les données de synthèse explosives. L’inflation des services essentiels (hors énergie et logement) n’avait pas autant flambé depuis janvier dernier, à 0,76 % sur un mois en données désaisonnalisées ou près de 10 % sur un mois en données désaisonnalisées et annualisées (graphique 6). Les données de l’inflation fondamentale des biens (hors alimentation et énergie) étaient elles aussi plus élevées, et la tendance volatile s’est vraiment sortie de son creux de l’été dernier (graphique 7).

Les graphiques 9 à 20 de la page suivante font état des constituantes. Les graphiques 21 et 22 donnent la ventilation des variations non pondérées sur un mois dans le panier, ainsi que des apports pondérés. Les graphiques 23 et 24 font de même pour les baromètres sur un an.

Le tableau reproduit à la fin de cette publication donne d’autres détails, en plus de comprendre des micrographiques et d’autres indicateurs.

Les pressions inflationnistes pourraient facilement perdurer

Chacun a ses propres indicateurs de l’évolution de la demande excédentaire dans l’économie américaine à l’heure actuelle. Un de ces indicateurs est représenté dans le graphique 8. Tous ces indicateurs font état de la conjoncture de la demande excédentaire qui pèse actuellement sur les contraintes de capacité dans l’économie américaine, mais selon des estimations variables et qui dépendent en partie des estimations de la croissance potentielle ou de la limite de vitesse non inflationniste et du point de départ de l’économie. La solide performance de l’économie américaine porte la ténacité de l’inflation. La relance budgétaire — si elle a lieu, ce qui est très hypothétique — et certains types d’assouplissements réglementaires dans la colonne de la demande ne feraient qu’augmenter ce chiffre. Les surtaxes douanières risquent aussi fort de se répercuter sur les prix à la consommation en raison de l’absence d’une marge excédentaire, dans l’ensemble de l’économie, qui pourrait venir en atténuer les effets. Il suffit de tenir compte du durcissement de la politique migratoire qui écrase la croissance de la population active et de l’effet négatif de l’incertitude des politiques sur les investissements, et tous les astres sont alignés pour amener le FOMC à avancer à pas très feutrés. De même, il ne faudrait pas parler avant longtemps des baisses de taux, alors que dans l’ensemble, les risques des politiques et le point de départ pourraient nettement laisser entendre que la politique monétaire n’est pas assez restrictive ou que les marchés obligataires et le dollar ont encore du chemin à accomplir pour stériliser les résultats.