Prévisions de la Banque Scotia :  Le conte de deux économies sur deux parcours différents

• Les données publiées au Canada laissent entendre que l’économie s’est ralentie au début de l’année, mais que sa progression sous-jacente se stabilise.  Le PIB canadien du premier trimestre a déçu, même s’il a été faussé par des facteurs passagers, et les données d’avril laissent entrevoir un rebond.  Aux États-Unis, la croissance s’est aussi ralentie à la marge : la consommation commence à perdre de la vitesse alors que le marché du travail manque de tonus.

• Aux États-Unis, la croissance se ralentit; or, la ténacité de l’inflation devient la caractéristique définitoire de la conjoncture.  L’expansion perd de la vitesse à l’heure où la demande des ménages s’amoindrit; toutefois, la résilience de l’investissement des entreprises – étayée par l’intelligence artificielle et les titres boursiers – amortit le choc.  Dans le même temps, les pressions généralisées qui pèsent sur les coûts et la dynamique plus vigoureuse de la répercussion des coûts laissent entendre que l’inflation restera élevée, ce qui maintiendra les dépenses de consommation des ménages (DCM) à plus de 3 % en 2026.

• Au Canada, la reprise est en cours; pourtant, les risques inflationnistes perdurent.  Dans la foulée du passage à vide du début de l’année, l’activité économique est appelée à reprendre de la vitesse, grâce aux dépenses budgétaires, au logement et à la reprise des exportations.  Si l’inflation fondamentale s’est apaisée, les pressions en gestation subsistent en raison des coûts élevés des intrants : l’inflation devrait continuer d’avoisiner les 3 % dans le court terme avant de revenir peu à peu sur la cible.

• La politique monétaire suit des parcours différents.  Nous nous attendons à ce que la Fed commence à baisser les taux vers la fin de l’année puisqu’elle priorise le ralentissement du marché du travail, malgré l’inflation toujours aussi élevée.  Par contre, la Banque du Canada est appelée à évoluer peu à peu sur la voie de la normalisation : il devrait y avoir deux hausses au quatrième trimestre, ce qui portera les taux à 2,75 %, avant d’enchaîner avec une dernière hausse au début de 2027.

L’économie canadienne a de toute évidence connu un passage à vide au début de 2026, comme le confirme la publication des comptes nationaux la semaine dernière.  Le PIB n’a essentiellement pas bougé au premier trimestre : il s’est inscrit en deçà de toutes les attentes et laisse entrevoir un apaisement des pressions sur la demande sous-jacente,  ce qui cadre avec les premiers signaux émanant du marché du travail, dont le ralentissement de l’embauche et la hausse du chômage au début de l’année.

Ceci dit, il faut interpréter avec circonspection la léthargie de synthèse.  Les chiffres du premier trimestre ont été sanctionnés par plusieurs facteurs passagers qui faussent considérablement les signaux télégraphiés. Il faut essentiellement faire peu de cas des fortes variations des importations de l’or, ainsi que du brusque repli des dépenses de l’État, qui est appelé à s’infléchir au deuxième trimestre.  Fait encourageant, l’estimation éclair du PIB d’avril laisse déjà entrevoir un vigoureux rebond au prochain trimestre.  À terme, nous continuons de nous attendre à ce que l’activité se raffermisse, grâce aux dépenses budgétaires et à la reprise de la croissance des exportations.

Aux États-Unis, la conjoncture de la croissance s’est elle aussi ralentie à la marge.  Les dépenses des ménages ont commencé à se modérer, en raison du ralentissement du marché du travail, ce qui cadre essentiellement avec nos précédentes prévisions.  Nous nous attendons à ce que ce ralentissement se prolonge sur l’horizon prévisionnel, même si les investissements des entreprises, toujours aussi solides, devraient compenser une part importante de ce ralentissement.  Dans le même temps, l’inflation a continué de prendre de la vitesse – même en excluant l’énergie – ce qui laisse entendre que la Fed devra rester prudente dans le rythme de ses baisses de taux cette année.

Le conflit au Moyen-Orient est toujours un grand risque pour les perspectives mondiales.  Si les cours du pétrole ont jusqu’à maintenant évolué essentiellement de concert avec nos précédentes hypothèses, le spectre des résultats reste vaste.  Si la situation se corrige rapidement, les prix seraient portés à la baisse, et l’enlisement du conflit ferait flamber encore les cours du pétrole, en risquant de bouleverser de nouveau les chaînes logistiques – ce qui accentuerait les pressions sur l’inflation mondiale.  Bien qu’il ne s’agisse pas de notre hypothèse référentielle, les risques basculent en faveur de ce dernier scénario.  Dans nos prévisions actuelles, nous supposons que les cours du pétrole se normaliseront en partie sur l’horizon prévisionnel, pour atteindre 80 $ à la fin de l’année et 72 $ à la fin de 2027.

AUX ÉTATS-UNIS, LA CROISSANCE PERD DE LA VITESSE ET L’INFLATION DEVIENT LE RISQUE PRIORITAIRE

De toute évidence, la croissance de l’économie américaine se ralentit; or, elle continue de cadrer essentiellement avec notre précédente évaluation.  Les dépenses des ménages sont appelées à continuer de fléchir, en raison du ralentissement du marché du travail (graphique 1).  Sur les marchés boursiers, les gains devraient continuer d’étayer la consommation; or, l’impulsion se ralentit par rapport à l’an dernier.  Dans le même temps, la croissance des salaires réels est de plus en plus rognée par la ténacité de l’inflation, ce qui permet de croire à une décélération graduelle de la consommation à terme.  Ceci dit, les investissements des entreprises devraient continuer de permettre d’atteindre un important point d’équilibre.  Étayés par les dépenses liées à l’IA et par la performance toujours aussi solide des marchés boursiers, les investissements continuent de représenter un pilier essentiel de la croissance et devraient permettre d’amortir le choc du ralentissement de la demande intérieure.

L’inflation représente le basculement le plus important dans le discours.  Les récentes données laissent entrevoir des pressions qui se généralisent de plus en plus et qui sont moins liées à l’énergie seule.  La répercussion plus forte qu’attendu des effets des droits de douane et des autres coûts sur les prix à la consommation devrait constituer un facteur essentiel, comme le laisse entendre le brusque relèvement des prix des biens durables et des biens importés (graphique 2).  Les entreprises ont initialement absorbé ces coûts en comprimant leurs marges et en puisant dans leurs stocks; or, ces marges tampons se tarissent.  Puisque l’économie est en situation de demande excédentaire, les entreprises sont mieux en mesure de répercuter sur leurs prix une plus grande partie de ces droits de douane et de majorer les prix à la consommation.  Ainsi, l’inflation se révèlera probablement tenace sur l’horizon prévisionnel. Nous prévoyons qu’aux États-Unis, l’inflation totale des DCM sera nettement supérieure à 3 % en 2026 et sera de l’ordre de 2,3 % en 2027. 

AU CANADA, LA REPRISE EST EN COURS APRÈS LE PASSAGE À VIDE DU DÉBUT DE L’ANNÉE

Le Canada émerge du passage à vide constaté au début de l’année : la reprise graduelle devrait s’installer sur l’horizon prévisionnel.  Si nous nous attendons à ce que la croissance s’établisse à une moyenne de 0,8 % en 2026, ce chiffre de synthèse masque une nette réaccélération de l’élan sous-jacent.  La croissance sur un trimestre devrait se raffermir considérablement à l’heure où les dépenses de l’État correspondent à nouveau aux sorties de fonds planifiées et alors que les effets décalés des précédentes baisses de taux continuent d’étayer la demande intérieure – surtout dans le secteur du logement.  La demande externe devrait aussi apporter à terme un meilleur coup de pouce.  La croissance des exportations est appelée à reprendre, mais avec un peu plus de conviction en 2027 lorsque le poids des droits de douane s’amenuisera.  C’est pourquoi la croissance du PIB devrait, selon les projections, se hisser à 2,1 % en 2027.  Dans l’ensemble, ce profil porte la croissance au-delà de notre estimation du potentiel – soit 1,2 % en 2026 et 1,6 % en 2027 – ce qui permettra à l’économie de revenir peu à peu à l’équilibre d’ici la fin de 2027. ¹

La dynamique du marché du travail cadre avec le discours sur l’ensemble de l’activité économique.  Si le taux de chômage a gagné 0,2 point de pourcentage depuis le début de l’année, il s’agit quand même d’une amélioration par rapport à l’été dernier.  Essentiellement, cette hausse récente surcomptabilise probablement un ralentissement sous-jacent, puisqu’une part importante de cette hausse s’explique par l’accroissement de la participation de la population active.  Puisque l’activité économique est appelée à s’accélérer dans le court terme, la demande de travailleurs devrait se stabiliser, ce qui permettra au marché de l’emploi de recommencer peu à peu à s’accélérer.

Les cours des produits de base font souffler, ne serait-ce que partiellement, d’autres vents favorables.  Les cours élevés du pétrole et des produits de base distincts de l’énergie devraient améliorer la balance commerciale du Canada et apporter un modeste coup de pouce aux investissements et au recrutement (graphiques 3 et 4).  Or, ce coup de pouce est masqué en partie par le durcissement de la conjoncture financière, surtout les taux directeurs et la hausse des rendements à long terme des obligations de l’État.

Pour ce qui est de l’inflation, les données récentes sont plus encourageantes.  Les baromètres fondamentaux se sont ralentis depuis notre compte rendu de mars, ce qui laisse entrevoir une certaine accalmie dans les pressions sous-jacentes, en raison du fléchissement de la demande au début de l’année.  Toutefois, nous lançons une mise en garde sur l’extrapolation de cette amélioration.  Les pressions en gestation restent lourdes.  Les coûts élevés des intrants, soit à la fois l’énergie et les produits distincts de l’énergie, devraient toujours se répercuter sur les prix finaux (graphique 5).  Nous croyons que l’inflation continuera de se rapprocher des 3 % jusqu’à la fin de l’année, portée par les cours de l’énergie, avant de revenir sur la cible de la BdC, lorsque les cours de l’énergie se normaliseront.  Dans le même temps, les risques géopolitiques restent considérables et pourraient bousculer encore la dynamique des prix.  Dans cet environnement, les risques de hausse de l’inflation restent considérables, et nous nous attendons à ce que la Banque du Canada continue de miser sur la persévérance. 

LA POLITIQUE MONÉTAIRE EMPRUNTE DES PARCOURS DIFFÉRENTS

La Fed et la Banque du Canada sont appelées à continuer de suivre des parcours différents dans leur politique monétaire nettement au-delà de 2026 (graphique 6).  Aux États-Unis, nous continuons de nous attendre à ce que la Fed baisse ses taux à la fin de cette année.  Ce parcours reste en quelque sorte plus conciliant que celui qu’oblige à emprunter la conjoncture économique sous-jacente.  L’écart s’explique par notre point de vue selon lequel la Fed se consacrera de plus en plus à l’arrimage du tiède marché du travail et à la promotion de la croissance, en tenant compte des pressions politiques et des changements administratifs soutenus.  Dans ce contexte, il est improbable que la Fed attende que l’inflation revienne parfaitement sur la cible avant de bouger.  C’est pourquoi nous nous attendons à ce qu’elle étende certaines mesures de relance alors qu’elle tâchera d’enrayer une détérioration plus prononcée du marché du travail. 

La Banque du Canada est confrontée à un compromis plus nuancé.  Nous continuons de constater une évolution graduelle de la voie de la normalisation, mais à un rythme plus lent que celui qui était prévu. Nous nous attendons à ce que la BdC augmente ses taux de 25 points de base à deux reprises au quatrième trimestre cette année, pour les porter à 2,75 %, et elle devrait les hausser une nouvelle fois au début de 2027.  Les taux réels sont toujours en territoire stimulatif, ce qui laisse entendre qu’elle a une certaine marge pour révoquer des mesures de conciliation lorsque l’économie reviendra à l’équilibre.  Dans le même temps, le ralentissement de la croissance et la récente progression de l’inflation fondamentale donnent ensemble à la Banque le temps de prendre la mesure du rythme de la normalisation.

LES RISQUES DE HAUSSE DE L’INFLATION SONT TOUJOURS AUSSI IMPORTANTS

Les prévisions restent soumises à différents risques, en raison de la forte incertitude qui pèse, de part et d’autre, sur les prévisions de la croissance, de l’inflation et des taux.

• Enlisement du conflit au Moyen-Orient.  Nous sommes vivement inquiétés par un enlisement du conflit, qui non seulement rehausserait les cours du pétrole, mais qui pérenniserait aussi les pressions sur les coûts en raison de l’augmentation des frais de transport et de production, en plus de générer des blocages dans les chaînes logistiques.  Ce qui est crucial, c’est que cette dynamique est appelée à interagir avec les attentes inflationnistes.  Puisque les ménages sont très sensibles aux hausses de prix visibles – surtout ceux de l’énergie et de l’alimentation – un choc pétrolier qui s’inscrirait dans la durée pourrait mener à une dérive plus considérable des attentes.  Notre analyse des scénarios nous apprend que ce canal pourrait amplifier considérablement la réaction de l’inflation, dont les chocs chroniques auraient pour effet d’enraciner plus profondément la dynamique de l’inflation, ce qui obligerait à durcir la réaction monétaire et ce qui donnerait lieu à un important fléchissement de l’économie.
• Risque de hausse du fait de la relance budgétaire américaine.  La relance budgétaire accrue continue de représenter un important risque de hausse, surtout si les dépenses militaires augmentent plus que celles qui font l’objet des hypothèses actuelles dans le contexte d’un conflit avec l’Iran qui s’inscrirait dans la durée.  Les transferts proposés aux ménages pourraient muscler encore la consommation s’ils sont mis en œuvre.  Dans l’ensemble, une impulsion budgétaire plus vigoureuse qu’attendu aviverait les pressions inflationnistes et pourrait modifier considérablement le parcours monétaire de la Réserve fédérale américaine.
• Rupture des négociations sur l’ACEUM.  Une rupture des négociations sur l’ACEUM continue de représenter un risque de baisse peu probable, mais dont l’impact serait retentissant.  Ce résultat, qui pèserait sur les économies des deux pays, serait particulièrement sévère pour le Canada, en raison de sa forte exposition commerciale aux États-Unis, et serait probablement suffisant pour faire plonger l’économie dans une récession.
• Risque de baisse en raison du ralentissement de la demande et de l’accélération de la désinflation.  Dans l’ensemble, le fléchissement de l’activité au début de 2026, le fléchissement de la conjoncture du marché du travail et le ralentissement plus évident de l’inflation fondamentale pourraient télégraphier un ralentissement de la demande agrégée par rapport à notre hypothèse actuelle. Si cette conjoncture se confirme, elle donnerait lieu à une évolution plus durable de la désinflation.  Dans cet environnement, la Banque du Canada n’aurait guère besoin de hausser les taux et pourrait continuer d’attendre plus longtemps que prévu à l’heure actuelle.

¹ Cette prévision est conditionnelle à nos hypothèses sur la population.  Nous continuons de supposer que la croissance de la population en âge de travailler fera essentiellement du surplace en 2026-2027, pour se situer aux alentours de 0,5 % par an.  Si la croissance de la population se révèle plus vigoureuse qu’attendu, elle viendrait probablement mieux étayer l’activité économique, en accélérant le parcours de la reprise.