• Le Parti libéral de Justin Trudeau a décroché un autre mandat minoritaire à l’occasion des 44e élections fédérales du Canada, dont les résultats sont quasiment identiques au scrutin de 2019.
  • Les libéraux ont proposé une plateforme qui consiste essentiellement à « garder le cap » et dont la principale initiative signature — 30 G$ pour le service de garde à 10 $ par jour — avait déjà été annoncée en avril dernier. Il s’est engagé à consacrer un supplément de 52,6 G$ de nouvelles dépenses nettes sur cinq ans, réparties parmi différentes initiatives : les programmes d’aide continue pendant la COVID-19, les dépenses sociales augmentées, les mesures pour promouvoir l’abordabilité du logement, ainsi que les plans climatiques, entre autres.
  • Dans un contexte minoritaire, les libéraux s’en remettraient aux autres partis gauchisants, notamment le NPD — pour garder la confiance du Parlement, ce qui ne change pas substantiellement la dynamique politique des deux dernières années, mais ce qui raccourcit l’espérance de vie du gouvernement.
  • Les déficits augmenteraient légèrement (de l’ordre de 0,5 % du PIB qui viendrait s’ajouter aux résultats des deux dernières années, ce qui représenterait un supplément de 0,2 % d’ici l’EF 2026) et ramèneraient le solde du budget à -1 % environ du PIB sur l’horizon provisionnel (graphique 1). La dette suivrait ainsi une trajectoire descendante marginalement plus lente en pourcentage du PIB par rapport aux projections antérieures (graphique 2). 
  • Les marchés ont déjà probablement intégré dans les cours boursiers un certain degré d’activisme budgétaire, ce qui devrait évacuer d’autres modestes dépenses déficitaires, surtout dans le contexte de l’évolution des marchés mondiaux. Puisque le risque électoral est dans le rétroviseur (pour l’instant), les marchés seront probablement attentifs aux incidences sectorielles à l’heure où les promesses électorales se transposent dans les politiques.
  • Outre une très légère hausse à court terme de la consommation, les grandes répercussions économiques devraient être minimes. Toujours est-il que l’aide budgétaire supplémentaire sous-tendrait les attentes selon lesquelles la Banque du Canada devrait commencer à durcir son taux directeur d’ici le milieu de l’an prochain.
  • La prochaine intervention appartient au nouveau ministre des Finances. L’Énoncé économique de la fin de l’automne viendra probablement préciser les intentions et la chronologie immédiates des politiques; les décisions seront alors (ostensiblement) éclairées par quelques rapports supplémentaires sur l’emploi et sur l’inflation.
  • Toutefois, il est plus vraisemblable que c’est à la banque centrale que reviendra le soin de freiner la relance en prenant la mesure des autres indicateurs budgétaires qui se matérialiseront dans les prochaines semaines et dans les prochains mois par rapport à des pressions toujours aussi élevées sur les prix.

DU DÉJÀ-VU

Le 20 septembre 2021, le Parti libéral a décroché un mandat minoritaire dans les 44e élections du Canada. Dans ce qui paraissait un parcours facile sur la voie d’un mandat majoritaire il y a 36 jours, les marges se sont vite amenuisées entre le parti au pouvoir (les libéraux) et le Parti conservateur du Canada, qui étaient coude à coude à la veille des élections. En définitive, la course était loin d’être aussi serrée, puisque les libéraux n’ont encore une fois pas réussi à décrocher les 170 sièges nécessaires pour obtenir la majorité en Chambre (tableau 1). Ils ont récolté 158 sièges à la Chambre, soit un seul de plus que dans le précédent mandat. Le Parti conservateur continuera de représenter l’opposition avec 119 sièges, même s’il a dominé dans le vote populaire. Un peu comme dans les deux dernières années, les libéraux doivent désormais conquérir des appuis suffisants parmi les autres partis — surtout du Nouveau Parti démocratique (NPD) gauchisant avec 25 sièges — pour garder la confiance de la Chambre.


DIVISER LE GÂTEAU

Le Parti libéral a proposé un peu de tout pour tous sur sa plateforme. Il a déposé 100 propositions de dépenses différentes, dont le coût brut s’élève à 78 B $ sur cinq ans — ou à 108 G$ en tenant compte du financement déjà promis de 10 $ par jour pour les garderies. Hormis les garderies, il n’y a pas eu de mesure signature sur la plateforme de la campagne, dont les deux tiers des dépenses étaient répartis parmi près de 20 initiatives (graphique 3). Toutefois, des thèmes clairs se sont fait jour : presque 40 % des promesses de dépenses (soit 29 G$) ciblaient l’aide sociale et seront essentiellement réalisées grâce à des transferts conditionnels aux provinces dans les domaines des soins de santé, de la santé mentale et des soins de longue durée. Les mesures relatives au logement ont capté encore 20 % des engagements de la plateforme (soit 17 G$), suivies des dépenses de l’État (à 12 %, soit 9,5 G$), réparties sur un vaste ensemble de priorités, en plus des transferts ciblés aux ménages (11 % ou 8 G$), des hausses notables du Supplément de revenu garanti pour les aînés et des provisions pour les prêts aux étudiants (graphique 4).

Sur cette plateforme, les libéraux s’engagent à financer, en partie, les nouvelles dépenses grâce à des mesures fiscales ciblées. Les mesures adoptées pour les recettes augmenteraient de 25,5 G$ sur cinq ans.  La moitié environ proviendrait des efforts de l’Agence du revenu du Canada pour réduire les écarts fiscaux — objectif louable, mais incertain. Une autre part de 40 % des recettes proposées (10,8 G$) proviendrait des institutions financières, grâce aux dividendes de la relance du Canada, à mettre au point de concert avec le BSIF, ainsi qu’à une surtaxe de 3 % pour les banques et les compagnies d’assurance dont les bénéfices sont supérieurs à 1 G$. La règle fiscale minimum pour les hauts salariés ne devrait, selon les projections, augmenter que de 1,7 G$ sur cinq ans et est aussi subordonnée au risque des recettes.

LES POINTS DE PRÉVISIBILITÉ

Les déficits n’ont pas ébranlé le scrutin. Le coût net de la plateforme libérale ressortait à 52,6 G$, ce qui est à peine plus élevé que les plateformes du Parti conservateur et du NPD. Le plan prévoit des dépenses en amont, qui représentent environ 0,5 % du PIB dans le solde budgétaire dans chacun des deux prochains exercices financiers, avant de se réduire lentement en ajoutant une tranche incrémentielle de 0,2 % du PIB dont le résultat final d’ici l’EF 2026. C’est pourquoi le solde budgétaire se réduirait rapidement, pour passer de ­6 % du PIB dans l’EF 2022 lorsque les mesures temporaires se dénoueront à -1 % du PIB d’ici l’EF 2026. (Ces chiffres ne comprennent pas la provision pour risque de 15 G$ constituée pour les trois premiers exercices financiers de l’horizon prévisionnel).

Les chiffres correspondent finalement presque exactement au parcours budgétaire dont faisait état le budget fédéral d’avril. Depuis, le DPB a révisé ses projections d’après un profil de croissance économique plus vigoureux en établissant à la mi-août une prévision de base projetant une amélioration de 86 G$ sur l’horizon de cinq ans par rapport aux prévisions du budget. Les observateurs du déficit ont pu s’en remettre presque uniformément au parti libéral de Justin Trudeau pour provisionner avec circonspection et risque budgétaire, en dépensant toutefois généralement les mannes apportées dans une pratique qui date d’avant la pandémie.

La dette fédérale devrait (plus) graduellement baisser sur l’horizon prévisionnel. Le déficit cumulé du gouvernement fédéral s’établissait à 48 % du PIB (1 100 G$) à la fin de l’EF 2021, alors que le DPB projetait une baisse graduelle à 44 % du PIB d’ici l’EF 2026, à défaut de nouveaux changements dans les politiques. La plateforme libérale s’en tient à l’ancrage budgétaire incontournable du Parti depuis 2015 : garder la dette sur une trajectoire modestement baissière en pourcentage du PIB (même si le point de départ se situe désormais à 17 points de pourcentage de plus que les niveaux prépandémiques).

Le contexte du gouvernement minoritaire hausse les risques de dépenses à surveiller. Si les coûts du net de la plateforme du NPD étaient essentiellement comparables à ceux des libéraux, ses promesses de dépenses brutes représentaient plus du double de ceux des libéraux. Un point éclair du compromis pourrait correspondre au régime public universel d’assurance-médicaments, dont les coûts se chiffrent à 38,8 G$ sur l’horizon prévisionnel, ce qui laisserait un déficit structurel de plus de 11 G$ par an d’ici à ce que ce régime soit intégralement mis en œuvre selon la proposition du NPD. Les libéraux avaient promis ce régime d’assurance-médicaments dans le discours du Trône de 2019, sans toutefois l’évoquer dans cette campagne électorale. Traditionnellement, les gouvernements minoritaires ont une durée de vie trop courte pour affirmer qu’on peut relever des pressions à la hausse sur les dépenses dans le contexte d’une coalition. Dans le contexte actuel, les libéraux ont fait preuve d’une proclivité à desserrer facilement les cordons de la bourse de leur propre chef; or, ce ne serait probablement que dans le contexte de l’ouverture, en cours de route, d’un espace budgétaire plus vaste — potentiellement dans le parcours qui mènera à la prochaine campagne — que les libéraux pourraient donner suite à un engagement comme celui du régime d’assurance-médicaments.

LES PLANS DE LA POLITIQUE OFFICIELLE

Cette victoire minoritaire des libéraux devrait se traduire par des politiques essentiellement fidèles au parcours adopté (pour le meilleur ou pour le pire). On peut s’attendre à ce que le gouvernement continue d’offrir de l’aide pendant la COVID-19. Sur sa plateforme, le Parti libéral s’engage à étendre le Programme d’embauche pour la relance économique du Canada et à offrir un nouveau programme d’aide pour les salaires et les loyers aux entreprises durement touchées, alors qu’il ne serait guère étonnant de constater que les prestations d’assurance-emploi soient prorogées au-delà de la date d’expiration prévue à la fin d’octobre, dans le cadre des quatrièmes vagues. Le Canada a offert les programmes d’aide budgétaire temporaire les plus importants, parmi les pays comparables, en réaction à la pandémie, et la situation ne changera probablement pas dans les prochains mois. Le budget fédéral du printemps dernier prévoyait un supplément de 100 G$ d’aide sur trois ans, et le gouvernement a à peine commencé à verser ce supplément.

Les marchés du logement pourraient être relancés à la marge. La plateforme est bien notée pour l’ambition de sa cible de construire, de préserver ou de réparer 1,4 million de logements sur les quatre prochaines années, ce qui constitue une nette amélioration par rapport à sa Stratégie nationale sur le logement, dont l’objectif était de construire 160 000 nouveaux logements. Or, dans les dernières années, on constate essentiellement qu’à lui seul, le financement fédéral est insuffisant; la Stratégie a été dotée de 40 G$ sur 10 ans en 2017, et les engagements financiers ont été augmentés pour s’inscrire à 70 G$ depuis; toutefois, les leviers de la politique pour déverrouiller l’offre correspondent essentiellement aux niveaux infranationaux du gouvernement. On ne sait pas vraiment si les engagements de la plateforme viendront changer considérablement cette impasse; le versement de 4 G$ aux villes pourrait constituer un pas dans la bonne direction; or, les détails compteront pour beaucoup. Au contraire, une batterie d’autres mesures pourrait nourrir la demande de logements à la marge — notamment en doublant l’Incitatif à l’achat d’une première propriété et en réduisant de 25 % les coûts de l’assurance hypothécaire de la SCHL — alors qu’il est improbable que les impôts sur la propriété étrangère et sur la spéculation amenuisent considérablement la demande.

Les ambitions climatiques n’apportent guère de surprises dans le parcours électoral. Les libéraux ont réaffirmé leurs cibles de réduction de carboneutralité d’ici 2050 et de réduction de 40 % à 45 % des émissions polluantes d’ici 2030, les taxes sur le carbone assurant l’essentiel de l’effort (en culminant à 170 $ la tonne d’ici 2030 contre 40 $ aujourd’hui). Durant la campagne, les libéraux ont en outre mis au point des cibles sur 5 ans pour le secteur pétrogazier à partir de 2025, en visant à réduire les émissions à un rythme et à une échelle qui permettront d’atteindre l’objectif de carboneutralité. Le Parti libéral promet aussi d’éliminer les subventions au secteur pétrogazier d’ici 2023, de mettre fin aux exportations thermiques d’ici 2030, de réaliser un réseau d’électricité carboneutre d’ici 2035 et de fixer des cibles ambitieuses dans les ventes de véhicules électriques. Il conjugue ces aspirations avec un financement supplémentaire pour l’infrastructure verte, les rénovations écoénergétiques, les investissements dans la technologie propre et les incitations fiscales. Puisque le NPD, le Parti vert et le Bloc québécois sont tous favorables à une intervention climatique vigoureuse, il est improbable que les libéraux affrontent de la résistance dans les mesures adoptées sur ce front (sauf peut-être à l’exception de la conjoncture politique des pipelines). Au minimum, les résultats des élections assureront la continuité du paysage des politiques officielles pour les entreprises — dont beaucoup se sont elles-mêmes fixé d’ambitieuses cibles de réduction des émissions polluantes — or, les risques de transition pèsent toujours sur la rapidité selon laquelle se dérouleront les plans de réduction des émissions de carbone aux États-Unis sous la gouverne du président Biden et par le fait même, ici même au Canada, sur l’efficacité des programmes d’aide transitoire qui permettront d’amoindrir les incidences (économiques et politiques) sur les travailleurs comme sur les entreprises.

La plateforme rate la cible dans l’optimisation de l’architecture fiscale du Canada pour la croissance. Le discours libéral a adopté un ton plus punitif à l’endroit des entreprises, en instituant des mesures fiscales ciblées comme moyens de financer les dépenses supplémentaires. Fort de cet espoir (modeste, faut-il le reconnaître), le nouveau gouvernement répondrait aux invitations du FMI et des grands experts fiscaux (et aujourd’hui, du parti de l’opposition) pour réévaluer l’architecture fiscale du pays. L’écart important et grandissant entre la fiscalité des particuliers et la fiscalité des entreprises au Canada, de concert avec une architecture de plus en plus complexe, crée des incitations pour l’arbitrage. En outre, l’interaction entre les régimes fiscaux du fédéral, des provinces et des municipalités et l’évolution du paysage fiscal international mettent en lumière l’importance décisive d’un examen fiscal de fond en comble au Canada. Une approche fragmentée comporte un risque considérable de produire des conséquences non voulues, notamment en freinant l’accélération de la croissance qui pourrait finalement donner lieu à de meilleures politiques dans la redistribution de l’aide.

DES PROBLÈMES DE CROISSANCE

On n’a guère tenté de déposer un programme de croissance dans le parcours de la campagne. (En toute honnêteté, aucun parti n’a guère avancé de vision sur ce front). L’engagement antérieur des libéraux du point de vue des garderies pourrait relancer la croissance à moyen terme; or, il est toujours soumis à un risque dans la mise en œuvre et dans la conception et n’aide pas vraiment les parents qui pourraient éventuellement affronter une troisième année d’interruptions scolaires. On ne sait toujours pas si le programme prolongé d’aide pendant la COVID-19 — aux particuliers comme dans les incitations à l’embauche des entreprises — renforcera la reprise de l’emploi ou nuira à cette reprise, de meilleurs outils étant probablement l’effort de vaccination. Dans le même temps, le net contraste entre les Canadiens au chômage chronique et les entreprises qui peinent à embaucher rehausse les enjeux de la politique, qui pourraient s’aggraver. On a adopté plusieurs mesures axées sur la recherche, notamment en établissant l’équivalent de la DARPA (Defense Advanced Research Projects Agency) aux États-Unis grâce à un financement de 2 G$, à 1 G$ en chaires de recherche et à 1 G$ encore pour les incitations fiscales dans l’énergie propre et l’énergie verte; or, il serait prématuré de réviser à la hausse le potentiel de croissance à ce stade, compte tenu de l’envergure des horizons chronologiques et des risques de mises en œuvre.

Il se pourrait qu’à court terme, le coup de pouce donné à la demande soit modeste à la suite de certains transferts ciblés aux ménages. Le coup de pouce le plus important serait la provision de 4,1 G$ (sur cinq ans) destinée à accroître le Supplément de revenu garanti versé aux aînés, ainsi que la somme de 1,6 G$ sous la forme de différentes concessions dans les prêts aux étudiants, ce qui donnerait aux ménages une plus forte propension à dépenser. Pour les mettre en perspective, ces initiatives réunies représenteraient environ la moitié de l’importance des transferts effectués dans le cadre du complément de l’Allocation canadienne pour enfants en 2016, ce qui a donné lieu pendant plusieurs trimestres à une croissance de la consommation réelle de 3 % à 4 % en glissements trimestriels (et en chiffres désaisonnalisés) avant de manquer de souffle. Ainsi, on pourrait à juste titre s’attendre à ce qu’une certaine activité transitoire portée par la demande, même si la hausse de l’inflation venait probablement éroder une partie des intentions du point de vue de l’abordabilité.

Par ailleurs, les vastes multiplicateurs budgétaires devraient être relativement faibles. Il faut se rappeler que les dépenses sociales — bien qu’elles soient sans doute justifiées pour d’autres motifs — ne produisent guère de résultats économiques (du moins sur des horizons temporels mesurés à l’heure actuelle). Les transferts ciblés aux ménages — qui ont tendance à avoir des multiplicateurs supérieurs — constituent d’une part relativement modeste du total des engagements. Dans le même temps, un stade plus avancé de la reprise économique aurait pour effet d’éroder les avantages des programmes d’aide supplémentaire lorsqu’ils seront lancés. Une fourchette raisonnable de multiplicateurs budgétaires de 0,3-0,5 sur les dépenses projetées d’environ 13 G$ cette année et l’an prochain se traduirait par environ 0,15 à 0,25 point de pourcentage sur cet horizon, ce qui viendrait peut-être combler le déficit de production avant le milieu de l’année 2022, comme on s’y attend actuellement.

L’économie canadienne connaît probablement une convergence de politiques budgétaires expansives par rapport à un durcissement du discours monétaire. Les prix à la consommation devraient se stabiliser — même s’ils sont toujours élevés, entre le milieu et le haut de la fourchette de 3 % — vers la fin de l’année; or, toute surprise contraire, de concert avec les dépenses budgétaires supplémentaires, obligerait probablement la Banque du Canada à durcir le ton de sa politique monétaire. Seulement à titre de référence, selon la modélisation de René Lalonde, des Études économiques de la Banque Scotia, une hausse d’un an du taux à un jour de 50 points de base freinerait temporairement l’activité économique d’environ 0,2 point de pourcentage du PIB. Il va sans dire que la politique budgétaire expansive pourrait réclamer une intervention monétaire compensatoire.

LES NOUVELLES D’HIER

Les résultats des élections modifient la composition du risque du gouvernement fédéral pour les marchés. Ces derniers se sont sans doute prémunis contre le risque électoral; or, un autre gouvernement minoritaire fédéral offre une certaine continuité dans la gouvernance… du moins pour un an (ou deux?), puisque Justin Trudeau avait laissé entendre qu’il pourrait faire une autre tentative pour décrocher une majorité à un moment donné et qu’en règle générale, l’espérance de vie des gouvernements minoritaires au Canada est rarement plus longue. Un certain degré d’activisme budgétaire est probablement intégré dans les cours des obligations souveraines du Canada compte tenu de la similitude des plateformes des partis politiques; sinon, on peut s’attendre à ce que les marchés fassent preuve d’attentisme d’ici à ce que les politiques soient adoptées. L’approche des libéraux à l’endroit des secteurs règlementés (soit les banques, les compagnies d’assurance et les sociétés de télécommunications) pourrait avoir des conséquences sectorielles et ainsi se répercuter sur les marchés, qui pourraient se prémunir contre ces risques en attendant d’autres précisions.

Par ailleurs, toutes les incidences résultant des élections sur les marchés à court terme s’amenuiseront pratiquement par rapport à l’ensemble de la conjoncture mondiale. Les résultats seront assimilés sur les mêmes marchés mondiaux que ceux qui sont monopolisés par plusieurs faits nouveaux dans l’actualité des États, dont la réunion, ce mercredi, du Federal Open Market Committee (FOMC), devrait apporter d’autres précisions sur le calendrier du débouclage de son bilan. Puisque le Congrès reprend ses débats cette semaine, les marchés se pencheront sur les progrès (ou sur l’absence de progrès) accomplis dans les négociations sur le plafond de la dette américaine, ainsi que sur le potentiel de nouvelles mesures de relance budgétaire (en raison du projet de 5 000 milliards de $ US déposé). Les mutations (même modestes) sur ces fronts masqueraient rapidement toutes les incidences des élections fédérales du Canada.

Le Canada est toujours aussi attrayant. Dans un environnement de recherche des rendements, les écarts canadiens restent rapprochés, en offrant des rendements toujours positifs dans un marché dans lequel environ 17 G$ US d’obligations souveraines s’échangent en territoire négatif. Les interventions de la Banque centrale continuent de porter au Canada les taux du marché à des niveaux légèrement inférieurs au taux directeur, alors que d’autres indicateurs des marchés comme les taux de refinancement, les marchés swaps et les coûts de couverture des devises pointent l’attractivité relative du Canada selon les précisions données par Derek Holt sur ce site.

La faible dette fédérale du Canada devrait donner une certaine assurance; or, on peut faire valoir qu’elle représente plus un risque de baisse que de hausse à moyen terme. Selon les projections du FMI, la dette nette du gouvernement général du Canada (soit la dette fédérale et la dette infranationale après avoir soldé les actifs) sera la plus faible des pays du G7, à environ 37 % en 2021, alors que la dette brute de son gouvernement général se situerait au milieu du peloton (graphiques 5 et 6). Trois des quatre grandes agences de notation ont récemment réaffirmé que le statut du crédit de premier rang du Canada était subordonné au retrait de l’aide pendant la pandémie et à la reprise de la croissance tendancielle. La multiplication des engagements de la plateforme libérale ne changerait pas substantiellement ce portrait; or, les pressions qui s’exercent sur les dépenses dans le contexte d’une coalition et les pressions structurelles à moyen terme justifient une surveillance.


Sur les marchés pour lesquels la relativité est importante, les mesures adoptées par d’autres pays pourraient se répercuter sur l’attrait relatif du Canada : certains pays comme le Royaume-Uni et la Suisse ont déjà lancé un discours public sur une consolidation budgétaire plus énergique. D’autres pays pourraient leur emboîter le pas, ce qui laisse entendre que l’approche de laisser-faire pourrait ne pas être suffisante à moyen terme; pourtant, du point de vue politique, il faudrait vraisemblablement une autre élection pour que la politique canadienne bascule à cet égard. Jusqu’à maintenant, les électeurs comme les marchés ont fait fi des dépenses portées par la dette partout dans le monde. Ces élections fédérales nous ont appris qu’à l’heure actuelle, peu de Canadiens et de Canadiennes sont préoccupés par les niveaux d’endettement du gouvernement fédéral. Il se peut que la situation ne change que si les frais de remboursement de la dette commencent à monter beaucoup plus que ce que l’on prévoit actuellement dans les projections de base (graphique 7).

LES NOUVELLES DE DEMAIN

Puisqu’on se demande désormais non plus qui gouvernera, mais comment nous serons gouvernés, les marchés réactualiseront leurs radars dans la surveillance des risques. On pourrait s’attendre, dès le mois prochain, à un discours du Trône qui, malgré toute sa fanfare et son caractère officiel, n’apporterait probablement pas beaucoup de précision sur les politiques et le paysage budgétaire au-delà de la plateforme du Parti. Un compte rendu budgétaire serait probablement publié ensuite avant les congés des fêtes de l’hiver, ce qui apporterait une ligne de mire plus claire sur les politiques qui seront priorisées et sur les modalités de leur exécution.

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