L’inflation au Canada : faits, fiction et espoirs

• L’IPC de synthèse a évolué comme prévu…

• ... or, c’est la baisse de l’inflation fondamentale qui a capté l’attention des marchés.

•  C’est ce qui explique les fortes remontées des obligations et la léthargie de la monnaie.

• S’agit‑il d’une tendance baissière ou d’un feu de paille?

• Les marchés ont changé leur fusil d’épaule et intégré une hausse de 50 points de base de la BdC.

• IPC canadien : évolution en % et en données non désaisonnalisées sur un mois/évolution sur un an en août :
• Données réelles : -0,3/7,0
• Scotia : -0,2/7,0
• Consensus : -0,1/7,3
• Auparavant : 0,1/7,6
• IPC « de base » moyen : 5,2 sur un an (5,4 % auparavant; révisé par rapport à 5,3 %)

Le marché hypersensible, habitué par les banques centrales à porter une attention excessive aux derniers chiffres rétrospectifs de l’inflation, s’est lancé dans une envolée suivant l’IPC. Le rendement à deux ans a d’abord perdu 12 points de base, avant d’enchaîner avec une remontée de l’ordre de 7 points de base après la publication des données; le dollar CA a perdu presque un demi‑cent dans la foulée des chiffres d’août.

LES INCIDENCES POUR LA BANQUE DU CANADA

Ces chiffres ont pour effet de radier l’intégration des hausses dans les cours, qui commençait à évoluer à plus de 50 points de base pour la décision du 26 octobre, ce qui a ramené notre pronostic à 50. Il pourrait aussi s’agir d’un mauvais positionnement, qui est peut‑être allé trop loin.

Or, il y a beaucoup de chemin à parcourir d’ici cette réunion, notamment en attendant les données intérieures et extérieures, la Fed et l’évolution des marchés. D’autres chiffres de l’inflation seront publiés une semaine avant la décision d’octobre. Le chiffre d’aujourd’hui est probablement le mieux positionné, puisqu’il s’agit simplement d’une balise sur l’autoroute qui mène à la prochaine décision, dans cinq semaines environ. La BdC est donc moins pressée de hausser son taux de plus de 50 points de base à sa prochaine réunion par rapport à la Fed qui tiendra sa réunion demain, puisque la BdC accuse déjà un écart de 75 points de base sur la Fed en prévision de la séance du FOMC.

En outre, si la BdC s’en remet à un signal de pause à la réunion d’octobre, elle pourrait : a) être vulnérable aux incidences de la décision de la Fed, qui ne sera probablement pas prête à se rendre aussi loin pour mettre à l’épreuve les limites de l’indépendance de la BdC par rapport à la Fed et b) calmer la conjoncture financière par rapport à l’intégration des hausses dans les cours du marché à un moment curieux, ce qui pourrait soulever des doutes sur la volonté de la BdC de lutter jusqu’à la fin contre l’inflation après qu’elle ait explosé en 2021 et au début de 2022.

LES FAITS : L’INFLATION A FLÉCHI EN AOÛT

L’IPC de synthèse a essentiellement répondu à mes attentes : je m’attendais à une baisse de ‑0,3 % sur un mois en chiffres non désaisonnalisés (Banque Scotia : ‑0,2 %; consensus : ‑0,1 %) et à un chiffre moindre par rapport à il y a un an à 7 % sur un an (consensus : 7,3 %; 7,6 % auparavant). S’il en avait été ainsi, les marchés n’auraient probablement pas eu cette réaction; or, l’inflation de base moyenne a aussi reculé un peu, et c’est ce qui a retenu l’attention.

L’inflation de synthèse ne constituait pas l’enjeu pour les marchés, puisqu’on s’attendait généralement à ce qu’elle baisse considérablement en raison du recul des prix de l’essence, des effets de base d’il y a un an et des prix saisonnièrement léthargiques, typiquement en août.

Ce qui a capté l’attention, c’est la moyenne des trois baromètres de la tendance centrale de l’inflation « de base » de la BdC, qui s’est repliée à 5,2 % contre le chiffre révisé à la hausse de 5,4 % le mois précédent. Grâce à de bonnes lunettes, on peut constater le tortillement baissier dans le graphique 1. Compte tenu du mode de calcul des chiffres, cette baisse n’est pas attribuable aux effets de base ponctuels d’il y a un an; ils s’expliquent plutôt par les incidences graduelles des changements redressés et composés sur un mois pour une période de 12 mois. 

FICTION : LA CONSTITUANTE COMMUNE N’EST PAS FIABLE

À nouveau, cette « modération » de l’inflation de base pourrait ne durer que jusqu’aux prochaines révisions. Il faut se pencher sur la constituante commune de l’IPC, indicateur qui a essentiellement perdu toute crédibilité aux yeux des acteurs du marché. En raison des révisions fréquentes et chroniques, ce baromètre a partout rebondi. Cette fois, il a été révisé à la hausse d’un demi‑point, à 6 % sur un an en juillet, et nul ne sait de combien sera révisé la prochaine fois le chiffre de la constituante commune de l’IPC d’aujourd’hui pour août. Nous parlons de révisions sérielles apportées aux révisions dans un modèle de facteurs qui tient compte, parmi ses constituantes, de ce qu’il est advenu de l’IPC et de sa variabilité, et qui s’adapte avec un décalage. Le graphique 2 nous apprend ce qui se passe. La BdC doit se pencher sur les moyens dont elle a surcompliqué l’inflation de base et sur les baromètres qu’elle suit. 

D’autres baromètres de base ont aussi fléchi. L’IPC annualisé sur un mois hors produits alimentaires et énergie a gagné 2,6 % en rythme désaisonnalisé et annualisé pour dégager le gain le plus modeste depuis février 2021, ce qui représente un cran de moins que les chiffres de l’an dernier pour octobre et novembre. En excluant les huit éléments les plus volatils, l’IPC a aussi reculé à 2,5 % sur un mois en données annualisées et désaisonnalisées, pour enregistrer le résultat le plus faible depuis février 2021.

L’envergure des changements de prix a elle aussi évolué à la baisse. Les graphiques 3 et 4 de la page suivante donnent la répartition du panier de l’IPC en chiffres non pondérés, en fonction des contributions pondérées apportées à l’inflation dans l’ensemble. Les graphiques 5 et 6 de la page qui suit donnent les mêmes chiffres sur un an.

DÉTAILS

Le graphique 7 nous apprend que l’inflation des prix des biens recule par rapport à il y a un an, ce qui est toutefois presque entièrement attribuable aux prix de l’alimentation et de l’énergie. L’inflation des prix des services ne recule pas.

Le rôle du logement continue de devenir plus désinflationniste, ce qui se produit plus tôt au Canada qu’aux États‑Unis en raison des différences selon lesquelles les deux pays captent le logement dans les statistiques de l’inflation. Le Canada s’en remet essentiellement à la valeur à neuf des propriétaires, qui reprend le volet du logement exclusivement de Statistique Canada comme intrant principal dans l’indice des prix des logements neufs. Le graphique 8 illustre cette interrelation. Les États‑Unis font appel aux loyers équivalents des propriétaires, qui accusent généralement un bon décalage lorsque les prix des ventes répétées retombent, ce qui n’est pas encore en train de se produire.

L’inflation des loyers continue de monter (graphique 9); or, il faut aussi noter que d’autres constituantes liées au logement ont décroché des pics précédents, dont les prix de l’électricité en gestion, qui devraient remonter à mon avis.

Les restaurants continuent de représenter une source de pression à la hausse sur l’inflation des prix (graphique 10).

Le graphique 11 rend largement compte des catégories par la pandémie : il donne la répartition de la catégorie des loisirs, de la lecture et des études, qui comprend plusieurs activités de loisirs. Les prix des voyages organisés ont brusquement plongé depuis que la saison de pointe des voyages tire à sa fin. Les prix des véhicules récréatifs ont fait de même. Les prix de l’hôtellerie continuent d’augmenter, même s’ils le font au ralenti.

ESPOIRS : EST‑CE LE DÉBUT DE LA FIN DE LA FLAMBÉE DE L’INFLATION?

Les chiffres publiés aujourd’hui pourraient laisser entendre que l’inflation de base atteint son paroxysme; or, il y a évidemment d’énormes mises en garde à faire contre une affirmation aussi hardie. Voici en quoi consistent ces mises en garde :

• Il ne s’agit que d’un mois, au sortir d’une fête qui s’est déroulée tout l’été dans un pays qui a connu un sérieux confinement sanitaire. Nous avons été témoins de bien des fausses alertes durant la pandémie, et il faut cerner une tendance.
• Août n’est pas un mois à retenir dans l’évaluation de cette tendance, puisqu’il s’agit généralement d’un mois de transitions en prévision des nouveaux modèles de véhicules et des prix affichés, des rabais offerts sur les vêtements d’été pour céder la place aux vêtements d’hiver et des transitions après les vacances de l’été pour le retour au travail et à l’école : ces exemples permettent difficilement d’évaluer les pressions durables et sous‑jacentes qui s’exercent sur les prix. Je ne suis pas certain de pouvoir m’en remettre aux rajustements saisonniers des tendances de l’évolution des dépenses, qui ont été malmenées durant la pandémie.
• Il y a toujours, à terme, des risques de hausse de l’inflation. L’un de ces risques et l’incertitude qui plombe les prix de l’énergie en prévision des mois de l’hiver, notamment à l’heure où les difficultés de l’Europe se généralisent. Les blocages que crée cette incertitude dans les chaînes logistiques sont un risque. La sécheresse qui sévit aux États‑Unis et en Europe et qui pourrait faire monter les prix de l’alimentation dans le monde est un autre risque. Il faudra évaluer les effets que produisent ces éventuels changements de l’inflation sur : a) les attentes; et b) les répercussions sur l’inflation de base.
• Les risques d’inflation sur une longue vague perdurent. Je crois toujours que nous en sommes à un stade très embryonnaire des pressions inflationnistes mondiales, qui devraient amener les banques centrales à éviter de déclarer prématurément que la flambée de l’inflation dépasse les cibles. La détente monétaire, qui s’enchaîne avec des hausses des taux dès le moindre signe d’agitation, risque potentiellement de ressortir l’inflation des limbes.

Nous allons bientôt mettre à l’épreuve la tolérance de la BdC à laisser la monnaie s’affaisser si la Banque adopte un discours conciliant alors que la Fed est loin de pouvoir le faire. À ce propos, tout dépendra de la réunion que tiendra demain le FOMC.

Nous invitons le lecteur à consulter le tableau d’accompagnement, qui donne des détails plus riches sur les constituantes, ainsi que les micrographiques et les notes standard des mouvements adhérents par rapport aux normes récentes.