- Les marchés ont fait fi de la nouvelle. Or, les légers changements révèlent des partis pris.
- Le discours inflationniste a légèrement basculé et s’est durci.
- On a amoindri l’importance donnée aux effets de la reprise.
- On a aussi modifié les temps de verbe des facteurs passagers.
- On considère que le passage à vide de l’économie…
- … est temporaire et exigu.
- On parie aussi que la croissance s’accélérera au S2 de 2021.
- On pourrait croire que la banque centrale reste fidèle à son objectif : ramener à zéro ses rachats nets.
La Banque du Canada n’a pas du tout changé les variables de sa politique monétaire, comme prévu, en maintenant à 0,25 % le taux du financement à un jour et à 2 G$ CA par semaine le rachat des obligations du gouvernement du Canada.
Ce que je lis des changements de déclaration (cf. la page 3) m’apprend qu’on exprime un parti pris circonspect en invitant à considérer que le passage à vide de l’économie canadienne est exigu, alors que le discours sur l’inflation « passagère » a un caractère un peu moins strident. Dans l’ensemble, cette déclaration a un ton légèrement durci, mais pas suffisamment, à ce stade, pour vraiment éclairer les attentes vis-à-vis de la politique monétaire. Nous en apprendrons sans doute plus demain, mais uniquement en ce qui a trait à la gestion du bilan.
La déclaration a été un peu moins laconique que d’habitude pour une réunion préélectorale, puisqu’elle comprend plus de mots (600 en français) pour expliquer qu’il n’y a pas de changement de discours comme on l’a fait avant toutes les autres élections récentes.
L’ÉVOLUTION DE L’INFLATION
Du point de vue de l’inflation, il y a deux changements à signaler.
D’abord, on a enlevé le qualificateur selon lequel les blocages pandémiques qui expliquent la hausse de l’inflation surgissent « durant la réouverture des économies », en parlant des blocages de l’« offre », alors que dans le communiqué précédent, on ne précisait pas si ces blocages étaient portés par les rebonds de l’offre et de la demande. Ces changements laissent entendre qu’il y a plus d’incertitude qui règne à propos de l’ampleur et de la durée des difficultés de l’offre qui expliquent une partie de l’inflation que nous connaissons, ce qui témoigne de la montée de l’incertitude de la Fed. Or, la BdC ne va pas aussi loin que M. Powell, qui affirme que l’inflation fait partie du mandat de la Fed et que l’objectif a été atteint.
Deuxièmement, au lieu de déclarer absolument que « [l]es facteurs qui font grimper l’inflation sont passagers… », on affirme aujourd’hui qu’il « devraient être passagers », en répétant que « leur persistance ainsi que leur ampleur sont incertaines et seront suivies de près ». En changeant de temps de verbe, on indique qu’on a moins confiance dans le caractère passager de la recrudescence de l’inflation, ce que la BdC n’a même pas réussi à prévoir jusqu’à maintenant. J’en ai été étonné, compte tenu du gouffre dans lequel le gouverneur Tiff Macklem s’était enlisé jusqu’à maintenant dans la question des facteurs passagers. Ce discret basculement du libellé laisse entendre qu’on a moins confiance que l’inflation constatée jusqu’à maintenant n’a été portée que par des facteurs passagers qui se définissent comme les effets de l’année de base, les prix de l’essence et les blocages, en faisant basculer le libellé pour exprimer l’attente selon laquelle ces facteurs seraient passagers. À moins que la BdC soit plutôt brouillonne dans sa rédaction — ce dont on peut douter —, ce fait pourrait être significatif, puisqu’autrement, pourquoi ne pas répéter que cette évolution est portée par des facteurs passagers?
Je constate toujours que le libellé inflationniste est un peu trop charmant à mon goût. Les prévisions de la BdC indiquent que l’inflation est égale ou légèrement supérieure à la cible de 2 % dans son horizon prévisionnel de 2021-2023 et que le surciblage est sans doute passager, mais qu’elle continue d’affirmer qu’elle s’attend à ce que l’inflation reste pendant longtemps sur la cible. Son choix de mots s’adapte lentement aux chiffres qui sont publiés. Deuxièmement, il y a des raisons sectorielles dans une approche ascendante dans la prévision de l’inflation selon laquelle la BdC est trop peu attentive, ce qui laisse entendre que les pressions ne sont pas en train de s’amoindrir. Troisièmement, si on change de temps de verbe pour passer du présent au futur en décrivant les facteurs « passagers » de l’inflation, pourquoi ne pas tout simplement enchaîner avec l’étape suivante et reconnaître qu’on ne connaît pas vraiment ce qui a porté l’inflation jusqu’à maintenant. Enfin, quand on a assez de temps, tout dans l’existence, est « passager »; or, quand la banque centrale remanie de fond en comble ses prévisions inflationnistes, comme l’a fait la BdC dans la dernière année, la prudence pourrait laisser entendre qu’il faut être un brin plus circonspect sur la question. Elle l’a peut-être même fait très discrètement en affirmant que les facteurs de l’inflation « devraient » être passagers, au lieu d’affirmer qu’ils le sont effectivement.
L’ÉVOLUTION DE LA CROISSANCE
À propos de la croissance mondiale, le libellé a basculé : au lieu d’affirmer que « [l]’économie mondiale se remet fermement », dans la déclaration de juillet en indiquant que l’ampleur de la reprise est significative dans l’ensemble des économies évoluées, on affirme désormais que « [l]a reprise économique mondiale a continué durant le deuxième trimestre, portée par la forte croissance aux États-Unis », en prenant de l’élan au T3, mais en laissant entendre que la croissance mondiale est de moindre envergure en raison des ruptures de la chaîne logistique et des cas de COVID-19. On a donc moins confiance dans l’ensemble des puissances économiques, alors que l’économie qui compte le plus pour le Canada — celle des États-Unis — se tire toujours bien d’affaire à son avis. Ce point de vue est peut-être contestable, compte tenu du débat qui se déroule à l’heure actuelle sur la question de savoir si les États-Unis sont en train de trébucher un peu selon certains indicateurs (à mon avis) ou si les inquiétudes des marchés à propos du ralentissement sont fondées.
À propos de la croissance canadienne, il y a deux points encourageants pour l’heure. Mais à nouveau, il faut se rappeler que nous sommes dans un environnement électoral. Premièrement, on indique que l’on croit qu’une grande partie de la léthargie du T2 qui explique la contraction de plus de 1 % a été essentiellement concentrée dans les exportations et qu’elle a donc peu d’envergure. Elle signale en particulier les ruptures de la chaîne logistique, surtout dans l’automobile, dans le cadre de cette léthargie. Elle n’a pas été étonnée par la léthargie du logement au T2; par ailleurs, elle a toutefois laissé entendre qu’elle était rassurée par la croissance vigoureuse de la demande intérieure et de l’emploi.
En outre, la BdC voit plus loin que ce passage à vide exigu en affirmant qu’elle s’attend toujours à un rebond au S2 de 2021. Nous verrons. Il n’y a pas encore de croissance à l’horizon du T3 jusqu’à maintenant, compte tenu des prévisions préliminaires pour le PIB de juillet et de l’évolution du T2. Pour miser sur un solide rebond au S2, il faudra constater soit a) une révision à la hausse des premiers chiffres du PIB de juillet, b) soit une très forte accélération jusqu’à la fin du T3, soit c) un très puissant rebond au T4.
LES RÉPERCUSSIONS SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE
Dans ce discours, rien ne laisse entendre que la BdC penche pour une orientation ou l’autre par rapport aux prévisions antérieures pour ce qui est de la hausse des taux quand la surcapacité se résorbera et qu’elle s’attend à ce que cette surcapacité se résorbe effectivement au S2 de 2022. Nous verrons si ce pronostic se matérialise dans les prévisions révisées de la BdC en octobre.
Il faudra maintenant être attentif au discours que tiendra demain le gouverneur Tiff Macklem sur l’assouplissement quantitatif et sur la phase du réinvestissement pour des instructions potentielles dans la gestion du bilan. Compte tenu du ton de sa déclaration, la BdC n’indique pas si elle est disposée à sortir d’un parcours de débouclage du bilan. Nous verrons comment évolueront les données et nous pourrons nous prononcer quand l’élection sera (peut-être) réglée; or, à ce stade, il faut toujours s’en remettre à d’honnêtes probabilités pour un nouveau débouclage en octobre. Je vous invite à consulter ma publication Global Week Ahead et le texte de mon exposé pour en savoir plus sur l’orientation potentielle de l’assouplissement quantitatif et du réinvestissement que *pourrait* nous annoncer le gouverneur demain. Il n’est pas vraiment un mécanicien pour ce qui est des particularités de la gestion du bilan, et le seul discours notable qui a été livré sur la question l’a été par Toni Gravelle, sous-gouverneur, en mars 2021. Toutefois, le titre du discours de demain fixe les attentes pour d’autres précisions.
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