• La Fed signale les progrès accomplis par rapport aux objectifs.
  • Or, elle répète qu’elle est loin d’être sur le point de déboucler son bilan.
  • On continue de s’attendre à ce qu’elle le fasse d’ici la fin de l’année.
  • Dans l’ensemble, le discours témoigne d’un optimisme prudent.
  • Elle laisse entendre qu’elle est moins convaincue du calendrier et de l’amplitude de l’inflation transitoire.

Les communiqués publiés à l’issue de cette réunion correspondent essentiellement à ce à quoi on se serait attendu de la part du FOMC, compte tenu des incertitudes, puisqu’il ne s’agissait pas vraiment d’une réunion prévisionnelle, du fait de l’écart qui nous sépare de la prochaine réunion du 22 septembre 2021 à Jackson Hole, sans parler du probable crêpage de chignon sur le plafonnement de la dette dans les prochaines semaines. Le FOMC a atteint le point d’équilibre entre la nouvelle des autres progrès sur la voie du débouclage du bilan et le dialogue approfondi qui a porté sur ce débouclage à cette réunion. Elle a toutefois insisté sur l’orientation à plus court terme de l’évolution des statistiques et des événements pendant les « prochaines réunions ».

Jusqu’à maintenant, ce discours cadre avec notre hypothèse voulant que les prévisions du débouclage du bilan s’empilent jusqu’à l’automne, avant que la Fed les annonce d’ici la fin de l’année. Il faut maintenant être attentif aux prochaines révélations sur le ton du discours du débouclage à l’heure où différents hauts gradés du FOMC monteront sur le podium pour s’exprimer dans le procès-verbal de la réunion qui aura lieu dans trois semaines.

PEU DE CHANGEMENTS DE DISCOURS

Il y a eu peu de changements de discours, qui penchent toutefois en faveur d’un optimisme prudent et des progrès accomplis sur la voie du débouclage du bilan. Nous invitons le lecteur à prendre connaissance de la comparaison des déclarations à la fin de cette note.

  • La description de la conjoncture actuelle dans le deuxième paragraphe n’a guère changé.
  • Le principal changement se trouve au quatrième paragraphe. On parle au passé (décembre 2020) de racheter des actifs de 120 G$ US par mois jusqu’à ce que de « nouveaux progrès substantiels » soient accomplis dans la réalisation des objectifs du double mandat et on actualise les déclarations sur le suivi en notant que « depuis, l’économie a fait des progrès dans la réalisation de ces objectifs ».

Les rendements des bons du Trésor ont monté un peu lorsqu’on a généralement annoncé des « progrès » et que le dollar a décollé, jusqu’à ce que le président Jerome Powell revienne un peu sur ses pas dans la conférence de presse en déclarant que « nous sommes loin d’avoir fait des progrès substantiels et nous avons beaucoup de chemin à parcourir pour y arriver ». Il s’agit en quelque sorte d’une évidence pour quiconque suit de près l’évolution de la situation; or, je crois que cette affirmation avait du sens pour les marchés. »

L’OPTIMISME PRUDENT SUR LA COVID-19

Sur le variant Delta, Jerome Powell a été d’un optimisme prudent. Il a déclaré que « ce que nous avons constaté, c’est que les vagues successives de COVID au cours de l’année dernière et depuis quelques mois maintenant ont tendance à s’apaiser. Nous verrons si c’est le cas. Mais il ne s’agit certes pas d’une attente déraisonnable. Il est plausible que l’on puisse se désister de certaines activités. Cette conjoncture pourrait peser sur le retour des travailleurs sur le marché du travail. Nous n’avons pas une bonne idée du déroulement de la situation, mais nous la suivrons de près ».

LE BASCULEMENT DE L’INFLATION?

Si j’ai bien compris, le président de la Fed paraît de moins en moins disert pour ce qui est de sa conviction que l’inflation disparaîtra par enchantement presque à chacune des différentes réunions et après chaque rapport sur l’inflation. Quand on lui demande si la Fed atteint ses objectifs pour ce qui est de la stabilité des prix dans le cadre de son double mandat, Jerome Powell s’en remet au consensus en déclarant que la réponse « appartient au comité ». Quoi? Il avait pourtant tendance à se précipiter lui-même sur cette grenade. Ce basculement du discours s’explique probablement par le plus grand nombre de représentants du FOMC qui parlent du risque inflationniste aujourd’hui par rapport au début de l’année. Jerome Powell a effectivement répété que « nous croyons qu’elle reviendra sur notre objectif », ce qui tranche sur ses premiers commentaires à propos de l’inflation, tous portés par l’effet de base, ce qui laisse entendre qu’il est convaincu que l’inflation flanchera. Nous n’entendons plus tout à fait le même message aujourd’hui.

En fait, quand on le presse d’autres questions sur l’inflation et qu’on lui demande si l’inflation atteint le seuil de l’objectif-cadre pour dépasser modérément 2 % pendant un certain temps, Jerome Powell s’en remet à nouveau au Comité. Il enchaîne en balayant la question et en déclarant que « ce n’est vraiment pas pertinent maintenant, puisque nous visons à déboucler les rachats d’actifs et que nous sommes encore loin d’un redécollage. Nous nous poserons alors la question ». Voilà un discours un peu défensif. Il s’agit d’un basculement considérable du discours par rapport à ce qu’il affirmait auparavant avec tant d’éloquence.

Quand on lui a posé encore d’autres questions sur l’inflation, Jerome Powell est effectivement revenu sur les avis exprimés auparavant, selon lesquels le surciblage de l’inflation peut essentiellement être lié à quelques catégories, qui pourraient être portées temporairement par les effets du déconfinement. Il a aussi déclaré que « nous pensons que l’inflation devrait baisser au fil du temps ». L’espace d’un instant, nous avons cru entendre le Jerome Powell des réunions tenues il y a un certain temps. Mais il a ensuite déclaré que « nous ne sommes guère rassurés sur l’amplitude ou le calendrier de cette évolution ». Cette dernière affirmation est aussi moins ambitieuse que ce qu’il déclarait certainement auparavant en balayant du revers de la main le risque de l’inflation; il en va de même de ses déclarations plus récentes. Jerome Powell a ensuite enchaîné en faisant observer que « nous dirions qu’à court terme les risques [inflationnistes] sont à la hausse. J’irais jusqu’à dire que les risques à moyen terme veulent que l’inflation revienne sur notre objectif ». Est-ce à dire que la Fed a atteint son objectif? Il le semble, sans vraiment qu’il l’affirme carrément.

Ce que j’ai trouvé un peu déroutant, c’est son commentaire selon lequel le plein-emploi est généralement nécessaire pour faire perdurer l’inflation; or, l’inflation peut être transitoire, même s’il a déclaré « qu’on ne devrait pas mettre longtemps avant d’y parvenir », en parlant du plein-emploi. Dans ce cas et si son hypothèse en faveur de la « forte création d’emplois » durant l’année se vérifie, compte tenu du lien inflationniste dans les liaisons incertaines de la courbe de Phillips, pourquoi l’inflation ne serait-elle pas chronique?

Il est peut-être également utile de rappeler mon avis personnel selon lequel le président Jerome Powell pourrait peut-être donner beaucoup trop de poids aux hausses transitoires et pas assez aux baisses potentiellement transitoires pour donner un point de vue plus équilibré de l’inflation (rappel : veuillez cliquer sur ce lien). Le président Powell paraît toujours adopter un avis unilatéral de l’inflation transitoire et a indiqué qu’il ne faudrait guère attendre longtemps avant que cette hypothèse se vérifie. Ce point de vue est lui aussi débattable, puisque l’inflation transitoire ne devrait pas se définir en un ou deux trimestres par rapport à un cycle complet du point de vue de l’avis de l’institut monétaire sur la question.

LES OBLIGATIONS, LES PREMIÈRES HAUSSES ET LES CRÉANCES HYPOTHÉCAIRES

Quand on l’a sondé pour savoir si les marchés obligataires affirment que la Fed est sur le point de redurcir sa politique, Jerome Powell a déclaré que « je ne crois pas qu’il y ait vraiment un consensus sur ce qui explique l’évolution entre les réunions. Je ne crois pas qu’il y ait quoi que ce soit qui remette en cause la crédibilité de notre politique-cadre ».

Jerome Powell a rejeté la possibilité de hausser le taux directeur tout en continuant de racheter des actifs, ce qui a pour effet d’éliminer essentiellement l’opinion minoritaire en faveur des premières hausses de taux, compte tenu du temps qu’il faudra probablement compter pour ramener à zéro les rachats nets d’actifs.

Jerome Powell a aussi mis de nouveau en sourdine la possibilité de déboucler les rachats de créances hypothécaires plus rapidement ou plus ambitieusement que les rachats de bons du Trésor en déclarant que le FOMC n’est « guère favorable » à cette idée. 

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