• La déclaration ne comprend pas de grandes surprises.
  • La politique monétaire reste intacte.
  • La BdC donne la priorité à son cadre stratégique de sortie.
  • Autrement dit, elle commencera à déboucler son bilan lorsqu’elle relèvera les signes confirmant le rebond.
  • Elle attend la fin du passage à vide.
  • Elle s’attend à un solide rebond.
  • Le discours inflationniste a essentiellement peu changé.
  • Or, les termes « en grande partie » et « surtout » indiquent qu’elle pourrait persévérer sur cette voie.

Si, comme il fallait s’y attendre, les variables de la politique n’ont pas bougé, le message essentiel de la Banque du Canada (BdC) veut qu’elle continue de tenir la barre haute au lieu de se laisser distraire de sa trajectoire à l’heure où l’économie mène sa transition dans la foulée de la troisième vague amoindrie des cas de COVID-19. Les marchés ont fait fi de cette déclaration, puisqu’ils s’y attendaient; toutefois, le ton du discours laisse la porte ouverte à la continuité dans un parcours « graduel et mesuré » de mise au point après avoir adopté des mesures de relance sans précédent. Le débouclage du bilan aura probablement lieu en juillet, ce qui constitue une sérieuse option.

Hormis les chocs retentissants et soutenus dans un sens ou dans l’autre, je crois que s’il en est ainsi, c’est parce que la BdC tâche de rester fidèle à la trajectoire de sa stratégie de sortie globale. Ce qu’elle veut nous dire aujourd’hui, c’est que ce ne sont pas le dernier chiffre précis ni la plus récente émission obligataire qui vont motiver sa sortie; c’est plutôt le parcours comprimé des mises au point à apporter à la politique monétaire et qui va guider ses décisions-cadres — à moins d’un basculement fondamental des prévisions, selon lesquelles la surcapacité pourrait se refermer d’ici le S2 de 2022 (ou plus tôt à notre avis), l’inflation atteignant durablement la cible d’ici là (et peut-être même avant).

En gardant à l’esprit cet objectif stratégique ultime, rappelons l’ordre des opérations dont voici la synthèse, puisqu’ainsi, les clients pourraient comprendre le cadre stratégique global dans lequel la sortie pourrait se dérouler.

  • Tiff Macklem a fait savoir que la BdC relèverait les taux à peu près au moment où la surcapacité se refermera, ce qui est prévu pour le S2 de 2022. C’est la raison pour laquelle les marchés intègrent deux hausses au S2 de 2022 et c’est aussi pourquoi nous nous attendons à une hausse aux alentours du mitan de 2022.
  • Dans son discours sur la sortie, le sous-gouverneur Toni Gravelle explique que la Banque réinvestirait pour un temps afin de veiller à ce que le portefeuille obligataire reste inchangé avant la hausse des taux. Pour être significative, une période de réinvestissement d’au moins six mois, au cours de laquelle les rachats nets compenseraient les obligations du GdC à échéance dans le bilan de la BdC, avec des rachats nets de zéro, pourrait probablement se produire. Sinon, pourquoi même s’inquiéter de réinvestir pour une durée plus courte!
  • Avant d’enchaîner avec cette phase du réinvestissement, la BdC doit ramener à zéro les rachats nets dans son bilan. Toni Gravelle a fait savoir que la BdC le ferait de façon « graduelle et mesurée ».
  • Le parcours exact du débouclage du bilan est incertain, puisque tout ce que la BdC a indiqué, c’est qu’il ne serait pas précipité et qu’il serait plutôt étendu. Il y a quatre réunions à tenir d’ici la fin de l’année, et peut‑être même cinq en comptant celle de janvier 2022. Trois de ces réunions (juillet, octobre et janvier) seront consacrées au RPM. Jusqu’à maintenant, la BdC a préféré déboucler son bilan aux réunions sur le RPM en tentant des conférences de presse; or, rien ne garantit qu’elle continuera de préférer agir ainsi.
  • Dans l’ensemble, fixer une barre haute au lieu de se laisser distraire de cette trajectoire opérationnelle veut dire que d’une manière ou d’une autre, les rachats nets d’obligations prendront fin dans environ six mois et les décisions sur le débouclage du bilan seront réparties sur le calendrier des réunions programmées. Si la Banque déroge considérablement à cette trajectoire, on remettrait en question les repères de la sortie — notamment les avis qu’elle a exprimés sur la surcapacité et l’inflation.

Il faut se rappeler que même s’il va de soi que la BdC ne parle pas des attentes vis-à-vis de la politique de la Fed, il est probable, à nos yeux, que la Fed entame un dialogue sur le débouclage longtemps avant que la Fed annonce un débouclage à la réunion du FOMC en décembre 2021 et mette en œuvre ce débouclage en janvier. La Fed durcirait alors ses propres mesures de relance monétaire supplémentaires en même temps que la BdC mènerait sa sortie.

Des modifications importantes dans le discours

Les modifications apportées au discours ont été peu nombreuses et ont été distancées. Heureusement, la déclaration a été plus brève que la précédente, puisque celle d’avril consistait davantage à expliquer l’actualisation des prévisions.

Les prévisions sont très claires : la BdC voit au-delà du récent passage à vide attendu dans l’ensemble des indicateurs comme l’emploi et le PIB. Elle a fait savoir que « [p]uisque la vaccination se déroule plus vite que prévu et que les restrictions sanitaires provinciales sont en voie de s’assouplir au cours de l’été, l’économie canadienne devrait rebondir avec force, tirée par les dépenses de consommation ». Elle a aussi fait savoir que « l’économie a évolué de façon largement conforme aux perspectives présentées dans le Rapport sur la politique monétaire (RPM) d’avril ».

Elle s’est bien sûr abstenue d’annoncer la fin de la COVID-19 comme il fallait s’y attendre quand elle a déclaré que « l’évolution des nouveaux variants de la COVID-19 reste incertaine ».

S’agissant de l’inflation, la BdC a attiré l’attention sur la hausse de l’inflation mesurée par l’IPC « autour de la limite supérieure de la fourchette de maîtrise de l’inflation, qui va de 1[%] à 3 % », ce qui est peu dire (graphique 1). L'inflation se situe déjà nettement au-dessus de la fourchette supérieure, et lorsque Statistique Canada redressera les statistiques pour tenir compte du poids des dépenses pendant la pandémie en juillet, il est probable que les données sur l’IPC de juin se rapprochent des 4 % sur un an et qu’elles dépasseront probablement la cible. Le même graphique fait état de l’estimation de Statistique Canada à propos des effets du basculement du poids des dépenses pendant la pandémie sur l’inflation réelle.

La BdC a aussi déclaré que la hausse de l’inflation de synthèse « s’explique en grande partie par les effets de glissement annuel et les prix nettement plus élevés de l’essence ». En employant le terme « en grande partie », elle laisse peut-être la porte ouverte à une plus grande persévérance et à d’autres facteurs. Je l’espère, puisque la hausse importante de 0,6 % sur un mois de l’IPC en avril et la forte amplitude du gain ne s’expliquent ni par les effets de base ni par les prix de l’essence. En outre, d’après mes calculs, l’inflation de base se serait montée, en chiffres arrondis, à 2,9 % sur un an en avril si seuls les effets de base et une modeste aide, sur un mois, des prix de l’essence ont été les facteurs en cause. Ce qui laisse un autre demi‑point de la hausse récente comme facteur portée par d’autres pressions incrémentielles avant même qu’il soit question du poids de la pandémie, qui rehausse la pression.

Dans la déclaration, la BdC reconnaît au moins que « [l]es mesures de l’inflation fondamentale ont aussi augmenté, en raison surtout de facteurs temporaires et des effets de glissements annuels… ». À nouveau, en employant le terme « surtout », la BdC laisse peut-être la porte ouverte aux effets d’autres facteurs, ce qu’elle devait faire à mon avis. La hausse de l’inflation fondamentale ne s’explique pas simplement par les effets de glissements annuels, ce que nous pouvons constater d’après la hausse coïncidente des sept indicateurs de l’inflation fondamentale qui sont désormais évoqués par la BdC (encadré 5 du RPM d’avril). Certains de ces indicateurs sont plus portés par les effets de glissements annuels que d’autres, et si tous ces indicateurs augmentent, ce n’est pas simplement en raison des effets de glissement (graphique 2).

Veuillez consulter la comparaison ci-jointe de la déclaration d’aujourd’hui et de la précédente déclaration publiée en avril.

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