• Les rachats d’obligations du GdC ont été ramenés à 3 G$ par semaine contre 4 G$+.

  • Le monde entier relève ses prévisions sur le Canada.

  • La capacité excédentaire devrait se résorber au S2 de 2022.

  • L’inflation sera alors fixée durablement sur la cible.

  • Le parti pris monétaire inféré laisse entrevoir la fin de l’assouplissement quantitatif cette année.

  • La hausse des taux pourrait être plus hâtive et rapide que ce que prévoient les marchés.

  • La BdC télégraphie-t-elle un parti pris pour l’emballement de l’inflation?

La Banque du Canada a répondu à presque toutes nos attentes pour un durcissement sans ménagement, accompagné d’une prévision avancée selon laquelle la capacité excédentaire se résorbera en 2022 et l’inflation sera supérieure à la cible l’an prochain. Ce qui a pris tout le monde de court, c’est qu’elle s’est concentrée dans une décision de ne pas changer la composition des échéances des obligations rachetées, en débouclant le flux des rachats d’obligation du gouvernement du Canada pour les abaisser à 3 G$ CA par semaine : nous avions cru qu’en débouclant son programme de rachat, elle aurait pu étendre les échéances.

Les marchés ont réagi en portant la valorisation du dollar CA, soit environ 1,5 cent par rapport au dollar US, puisque la monnaie s’est hissée en tête de liste parmi les monnaies les plus performantes par rapport au dollar US. La courbe des rendements du Canada a bondi de 2 à 4 points de base, de 2 ans jusqu’à 10 ans, et s’est aplanie sur les 10ans/30ans en raison des effets concentrés du débouclage, de la prévision des taux à terme moins conciliante et implicite, et de l’optimisme à long terme, qui veut que le risque inflationniste soit en quelque sorte contenu par un basculement du discours de la BdC.

Dans l’ensemble, nous sommes impressionnés. Nous croyons que la BdC a fait ce qu’il fallait. On peut ergoter et affirmer qu’elle aurait probablement dû remanier plus rapidement son discours quand les campagnes de vaccination ont été annoncées et que les plans d’aide budgétaire ont décollé aux États-Unis et au Canada, de concert avec les statistiques confirmant que l’économie était plus résiliente que ce que l’on croyait. Il faudrait s’inquiéter du fait qu’en s’en tenant à ce parti pris pendant trop longtemps, on s’était engagés excessivement à ne pas bouger sur les taux jusqu’en 2023. Toujours est-il que la BdC est assez courageuse pour s’illustrer parmi les plus grandes banques mondiales en apportant ces changements et en publiant ces prévisions aujourd’hui. L’ensemble des statistiques laisse entendre que l’état d’urgence est révolu ou est de plus en plus sur le point de le faire et qu’ainsi, les mesures d’aide d’urgence risquent de faire plus de mal que de bien.

Or, il est extraordinairement malheureux qu’une fuite d’un organe de presse avant l’annonce de la nouvelle ait gâché la chronique et amené certains acteurs du marché à positionner leur couverture sur les communiqués de la BdC seulement pour éviter la surenchère quand la vraie nouvelle est sortie. Il y a peut-être eu d’importantes conséquences financières pour différents intervenants, ce qui devrait justifier un examen plus attentif de la part de la BdC et d’autres intervenants.

Voici donc ce qu’a déclaré la Banque du Canada dans l’ensemble des communiqués, notamment dans cette déclaration (lien), dans le Rapport sur la politique monétaire (lien), dans le mot d’introduction de la conférence de presse du gouverneur Tiff Macklem (lien) et dans la période de questions?

Le débouclage du bilan

La Banque a donc réduit comme prévu ses rachats d’obligations du gouvernement du Canada pour les porter de 4 G$+ CA à 3 G$ CA par semaine. Cette réduction entre en vigueur la semaine prochaine. Il faut noter que le signe « + » dans les prévisions de rachat a été retranché, ce qui laisse entendre que le redressement théorique est encore plus important que la réduction attendue de 1 G$, puisqu’on passe d’une moyenne de plus de 4 G$ par semaine à 3 G$.

Les rachats conditionnels : prévisions maintenues

Les prévisions à terme appliquées au programme de rachat n’ont généralement pas bougé. La BdC a reconfirmé le caractère traditionnel des décisions éventuelles en affirmant que « [l]es décisions au sujet de tout autre ajustement du rythme des achats nets d’obligations seront guidées par l’évaluation en continu que fait le Conseil de direction de la robustesse et de la durabilité de la reprise.

Je conseillerais de comptabiliser un nouveau débouclage à la réunion de juillet sur le RPM. Si le gouverneur Tiff Macklem continue de s’en tenir aux prévisions antérieures selon lesquelles les rachats nets prendraient fin avant que la capacité excédentaire soit résorbée, cela veut probablement dire que la fin des rachats plus tard cette année dépendrait du moment où se résorberait l’écart de production (cf. le point suivant).

La capacité excédentaire doit se résorber l’an prochain

La BdC prévoit désormais que la capacité excédentaire se résorbera au S2 de 2022, contrairement aux prévisions antérieures selon lesquelles elle ne se résorberait pas avant 2023. Selon nos prévisions, l’écart de production se résorbera plus tard cette année. Quatre considérations viennent probablement expliquer la différence et donner des précisions sur l’évolution des prévisions de la BdC à partir de ce moment.

D’une part, nous intégrons plus de mesures de relance américaines et canadiennes — surtout américaines — que ce que prévoit la BdC jusqu’à maintenant. La BdC ne semble pas tenir compte des hypothèses sur l’importance du Plan américain de l’emploi proposé et du Plan américain pour les familles, en instance, qui pourraient être adoptés au Congrès et qui pourraient donc avoir des retombées sur le Canada. Il faudra probablement s’en remettre au fait dès l’adoption de ces plans, au lieu de conjecturer comme on le fait dans les échanges complexes. Toujours est-il qu’on n’a pas toujours le luxe de mettre des œillères et qu’on ne peut pas laisser pour compte 100 % des milliers de milliards de dollars dont parle l’administration Biden. Ainsi, quand la BdC affirme, dans son RPM, que « [l]es effets des mesures de relance budgétaire commencent à s’estomper progressivement à partir de 2022, ce qui pèsera sur la croissance », il faut considérer qu’il s’agit d’une hypothèse prévisionnelle, qui attend une reconfirmation catégorique selon laquelle la capacité de rechange devrait se résorber plus tôt que ce que la BdC avance.

La BdC doit aussi tenir compte de l’intégralité du montant des mesures de relance supplémentaires de 101 G$ du Budget fédéral canadien sur trois ans, plutôt que son hypothèse prévisionnelle — adoptée avant de publier le budget — selon laquelle il dégagerait 85 G$.

Troisièmement, la BdC a haussé ses estimations sur le délai dans lequel la colonne de l’offre de l’économie progressera quand le PIB se mettra effectivement à décoller. C’est ce qu’elle a fait en redressant légèrement à la hausse la croissance potentielle du PIB; or, la fourchette qu’elle utilise accuse toujours un écart énorme. Vous pouvez consulter les chiffres du tableau 2 du RPM ou vous fier à ma parole sur ces prévisions du potentiel, qui est compris entre St. John’s et Victoria sur tout l’horizon prévisionnel. Le temps et les statistiques réelles dans un ensemble d’indicateurs viendront confirmer cette interprétation.

Par ailleurs, la BdC sera probablement prudente dans la modification de son discours, ce qu’elle fera plus lentement que le commun des mortels, en procédant par étapes sur la voie d’un basculement graduel du parti pris. Voici ce qu’a déclaré Tiff Macklem : « Nous n’allons pas compter nos œufs avant que nos poules pondent. » Cette affirmation se vérifie. Or, tout bon fermier doit toujours planifier. Compte tenu de l’incertitude et parce que les banques centrales sont rémunérées de manière asymétriquement plane pour gérer le risque, et non les perspectives, elles ont tendance à éviter les brusques changements de point de vue et à comprimer les risques à la baisse. Annoncer que la capacité excédentaire se résorbera en 2023 plutôt qu’à la fin de cette année aurait eu pour effet de créer la surenchère des marchés dans une mesure encore plus grande, même si la BdC avait jugé que c’était possible. La BdC a plutôt fait un pas dans cette direction aujourd’hui et a renoncé à l’un des piliers de son discours monétaire depuis le début de la pandémie : elle avait déclaré qu’il fallait attendre en 2023 pour résorber la capacité excédentaire et que corolairement, les taux ne bougeraient pas, du moins jusqu’alors. En tentant d’expliquer que la vigueur du marché du logement était entièrement portée par les fondamentaux, la BdC cherche à s’absoudre de toute responsabilité dans le déclenchement d’un excédent du marché du logement dans une période au cours de laquelle l’engagement est beaucoup trop généreux et qui accuse des lenteurs en s’adaptant à l’information nouvelle depuis l’automne dernier. Elle annonce ainsi aux emprunteurs qu’ils doivent être plus sur leurs gardes.

Révisions positives dans les prévisions mondiales

Pour parvenir à résorber plus tôt que prévu la capacité excédentaire, la BdC a relevé ses prévisions de croissance dans l’ensemble.

  • La croissance mondiale, rehaussée, devrait désormais s’établir à 6,8 % cette année (contre 5,6 % auparavant), à 4,1 % l’an prochain (contre 4,6 %) et à 3,3 % en 2023 (contre 3,9 %).
  • Il en va de même de la croissance américaine, qui devrait s’établir à 7 % cette année (contre 5 %), à 4,1 % l’an prochain (contre 3,9 %) et à 1,3 % en 2023 (contre 2,0 %). À nouveau, il faut faire preuve de circonspection, puisque le ralentissement implicite élimine, dans les hypothèses, les milliers de milliards de dollars probables dans l’aide budgétaire supplémentaire américaine qui sera probablement offerte.
  • Les prévisions de croissance de la Chine ont elles aussi été relevées à 9,5 % cette année (contre 8,4 %); elles seront légèrement inférieures en 2022 et en 2023 (à 5,3 % dans ces deux années).
  • Les autres prévisions mondiales ont relativement peu bougé et sont moins d’actualité pour le Canada.

Révisions positives des prévisions canadiennes

Les prévisions macroéconomiques du Canada ont été rehaussées. La BdC croit désormais que le Canada inscrira un taux de croissance de 6,5 % cette année (contre 4,0 % auparavant), en abaissant un peu les prévisions de 2022 à 3,7 % (contre 4,8 %), mais en relevant 2023 à 3,2 % (contre 2,5 %). Ce qu’il faut retenir, c’est que la BdC croit que le PIB réel surpassera même l’extrémité supérieure de ses fourchettes pour le PIB potentiel en 2021, 2022 et 2023. Corolairement, l’écart de production bascule de plus en plus dans le territoire de la demande agrégée excédentaire sur son horizon prévisionnel. Bien qu’il soit vrai que la fourchette du PIB potentiel soit très incertaine (et de même pour le PIB réel dans un sens comme dans l’autre…), la BdC s’avance même sans intégrer les nouvelles mesures de relance budgétaires américaines grâce auxquelles l’économie aura suffisamment d’élan pour porter une poussée à la hausse dans une conjoncture de demande excédentaire en 2021-2023, ce qui est un message assez peu conciliant.

Les prévisions de l’inflation révisées à la hausse

C’est ici que les déclarations sont encore plus intéressantes. La BdC a relevé ses prévisions inflationnistes à 2,3 % (contre 1,6 %) en 2021, à 1,9 % (contre 1,7 %) en 2022 et à 2,3 % (contre 2,1 %) en 2023. Sur une fréquence trimestrielle supérieure, elle s’attend à ce que l’inflation de l’IPC dépasse les 2 % en moyenne à partir du T4 de 2021 jusqu’à la fin de son horizon prévisionnel au T4 de 2023.

Mais que pense-t-elle de l’inflation fondamentale? La BdC ne s’avance pas officiellement dans la prévision de l’inflation fondamentale. Il n’empêche qu’elle a quand même, sur l’inflation fondamentale, un point de vue comparable à celui qu’elle présente pour l’inflation de synthèse, puisqu’elle a tendance à traiter l’inflation fondamentale comme le guide opérationnel de son cadre de ciblage de l’inflation : en effet, les indicateurs de synthèse et fondamentaux ont tendance à converger, l’un et l’autre, au fil des ans. Toutefois, l’encadré 5 de la page 18 du RPM vient jeter, à court terme, un doute considérable, au moins en fonction de l’opinion que se fait la BdC de l’inflation fondamentale actuelle. Essentiellement, elle évoque différents baromètres de l’inflation fondamentale même au-delà de la moyenne élaguée, de la médiane pondérée et des baromètres des composants communs et a tendance à exprimer un parti pris pour des indicateurs qui sont inférieurs à la moyenne élaguée et à la médiane pondérée pour les raisons expliquées dans cet encadré. S’il y a un moyen de compliquer exagérément la mesure de l’inflation dans une approche éparpillée, la BdC est vraiment à la hauteur de la tâche! Ce qu’il faut retenir, c’est probablement qu’elle croit que l’inflation fondamentale effective est inférieure à celle qui est dérivée de la moyenne des trois indicateurs publiés par Statistique Canada; pourtant, l’ensemble des indicateurs devrait probablement, en moyenne, converger sur la cible, voire la dépasser sur l’horizon prévisionnel.

Qu’est-ce que la BdC télégraphie à propos d’un surciblage de l’inflation?

Comment ce scénario pourrait-il se produire, dites-vous? Pourquoi la BdC prévoirait-elle trois années d’inflation à plus de 2 %? Ne cible-t-elle pas un taux d’inflation de 2 % symétriquement? Pendant la conférence de presse, on a posé la question à Tiff Macklem, pour savoir si un surciblage exprime la volonté de compenser des sous-ciblages antérieurs dans un ciblage inflationniste moyen flexible. Il a bien sûr répondu non, en précisant plutôt que le surciblage est une conséquence des prévisions à terme qui ne viendront pas agir préemptivement en haussant les taux en prévision de la réalisation de la cible inflationniste, plutôt qu’au moment approximatif où la cible sera atteinte. Je ne suis pas d’accord. En fait, il agit plutôt comme le fait la Fed. Tiff Macklem a une réaction plus ferme et accepte, plus loin sur l’horizon prévisionnel, que l’inflation devrait dépasser la cible, puisqu’il laisse entendre que la BdC le tolérera ou croit qu’elle sera incapable de rester sur la cible. Que se passe-t-il donc? Nous ne pouvons pas faire comme s’il ne se pouvait pas qu’après des années de sous-ciblage du taux d’inflation (cf. mon dossier précédent sur la BdC), la BdC essaie enfin d’opérationnaliser le caractère théoriquement symétrique de la cible de 2 % en autorisant en fait un léger surciblage prolongé. Ainsi, la BdC suit la Fed à cet égard et devrait le dire. Nous verrons quand elle annoncera les résultats de son examen stratégique plus tard cette année.

 

Veuillez consulter ci-joint la comparaison des déclarations.

 

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